Fed-Chef Kevin Warsh hat eine deutliche Hinwendung zum Monetarismus vollzogen – eine Doktrin, die sein Vorgänger Jerome Powell wiederholt abgelehnt hatte –, wie die Autoren eines Fortune-Kommentars als dramatische und weitgehend übersehene Veränderung bei der US-Notenbank beschreiben.

Die langjährigen monetaristischen Ökonomen argumentieren in Fortune, dass Warsh, wenn schon kein überzeugter Monetarist, so doch zumindest ein Anhänger dieser Schule sei. Ihrer Darstellung zufolge ist diese Entwicklung ein willkommenes Erdbeben: Es gebe weltweit fast keine Monetaristen mehr, so die Autoren – die themselves selbst führten seit über 40 Jahren einen einsamen Nachhutkampf – und die Federal Reserve habe den Monetarismus konsequent und aktenkundig abgelehnt, weil sie andere Modelle zum Verständnis der Wirtschaft bevorzugte. In der Wissenschaft gilt der Monetarismus seit Jahrzehnten als aus der Mode. Doch nach Warshs eigenen Worten führt nun ein Monetarist die Notenbank – und wenn der Wandel anhält, könnten die von der Fed selbst veröffentlichten Geldmengenzahlen wieder ins Z der Bewertung ihrer Politik rücken.

Was ist Monetarismus?

Der Monetarismus ist eine Doktrin, die besagt, dass Geld einen erheblichen Einfluss auf Vermögenspreise, die wirtschaftliche Aktivität und das Preisniveau hat. Jede Diskussion über die Bestimmung des Nationaleinkommens muss sich daher auf die Geldmenge und das Bankensystem konzentrieren, da Banken in modernen Volkswirtschaften den Großteil des Geldes schaffen. In der Geldpolitik wird demnach das Ziel am besten durch die Steuerung der Wachstumsrate der Geldmenge erreicht. Die meisten großen Notenbanken sind seit Jahrzehnten von Geldmengenzielen zu Zinsrahmen übergegangen – ein Grund, warum die Doktrin heute nur noch wenige institutionelle Fürsprecher hat.

Heute ignorieren die meisten Ökonomen den Monetarismus. Geld und Bankensystem kommen in ihren makroökonomischen Modellen oder ihren Diskussionen über Vermögenspreise, Konjunktur und Preise nicht vor. Ihre Prognosen beruhen typischerweise auf Weiterentwicklungen keynesianischer Einkommen-Ausgaben-Modelle, die Geld und Bankwesen vollständig ausklammern.

Die Autoren gehen weiter und vermuten, dass die Hinterzimmer-Mitarbeiter der Fed – die sie überwiegend als keynesianisch orientierte Demokraten beschreiben – sich nicht mit einer Philosophie identifizieren wollen, die üblicherweise mit Milton Friedman in Verbindung gebracht wird. Sie verweisen darauf, was Joe Biden 2020 darüber sagte, dass der Kopf der monetaristischen Schule nicht mehr „am Ruder“ sei.

Aus Sicht der Autoren erklärt dies, warum die heutigen Mainstream-Ökonomen den Inflationsschub nach COVID in den USA und anderswo nicht vorhergesehen haben. Es erinnert auch an die Frage von Königin Elizabeth bei einem Besuch der London School of Economics im November 2008, während sich die Große Finanzkrise entwickelte: „Warum hat das niemand bemerkt?“ Eine kleine Gruppe von Monetaristen – darunter die Autoren und der Ökonom Tim Congdon – habe die Krise durchaus bemerkt und auch den Inflationsanstieg nach COVID vorausgesehen, so die Autoren.

Warshs monetaristische Wende

Kevin Warsh, so das Argument des Kommentars, hat sich die fest etablierten nicht-monetaristischen Denkweisen der Ökonomie nicht zu eigen gemacht. Wie ein Schachtelteufel ist er als Monetist hervorgesprungen.

Erstmals deutete Warsh die Wende im August beim Jackson Hole Symposium der Fed an, wo er eine Reihe von Grundsätzen formulierte, darunter die Vorstellung, dass Veränderungen der Geldmenge etwas mit Konjunktur und Inflation zu tun haben.

Am 16. September, auf seiner Pressekonferenz nach dem Treffen des Federal Open Market Committee (FOMC), führte er das weiter aus – in vier Punkten, die die Autoren hervorheben.

Preise und Inflation

Erstens verwendete Warsh die Sprache, die Monetaristen bei einzelnen Preisänderungen und Inflation bevorzugen: Höhere Energie- oder Lebensmittelpreise „verursachen“ keine Inflation. Warsh sagte, die Fed könne keine einzelnen Preise wie die für Lebensmittel und Energie beeinflussen, wohl aber sicherstellen, dass diese relativen Preisänderungen keine Effekte zweiter und dritter Ordnung entfalten. Mit anderen Worten: Die Fed ist für Gesamtveränderungen der Preise verantwortlich, nicht für relative Preisänderungen.

Als Monetaristen würden die Autoren noch einen Schritt weitergehen: Sofern es in den vorangegangen zwölf Monaten oder so kein übermäßiges Geldmengenwachstum gegeben hat, können sich relative Preisänderungen nicht in anhaltende Veränderungen des Preisniveaus umsetzen. Aus diesem Grund messen sie Diskussionen über Effekte zweiter oder dritter Runde wenig Bedeutung bei.

Verteilung und der Fokus der Fed

Zweitens sagte Warsh auf die Frage, wie sich die Zinserhöhung der Fed auf einkommensschwächere Gruppen in den USA auswirken würde, die Fed befasst sich nicht mit Verteilungsfragen. Die Notenbank betrachtet Aggregate wie Arbeitsmarkt, BIP, Gesamtausgaben und Gesamtinflation. Gleichwohl räumte er ein, dass die einkommensschwächsten Schichten – diejenigen ohne Finanzvermögen und jene, die von Lohnscheck zu Lohnscheck leben – am meisten von stabilen Preisen profitieren würden. Das, so die Autoren, sei eine monetaristische Antwort gewesen.

„Datenpunkte sind verrauscht“

Drittens sagte Warsh auf die Frage, ob die neuesten CPI-Daten die Zinserhöungsentscheidung der Fed beeinflusst hätten, sei dies nicht der Fall gewesen. „Datenpunkte sind verrauscht“, argumentierte er. Entscheidend sei der Trend gewesen und der Inflationstrend sei weiterhin zu hoch.

Diese Antwort deckt sich genau mit der monetaristischen Sicht, dass kurzfristige Inflationsprognosen schlicht nicht machbar sind, weil die Daten zu verrauscht sind. Die monetaristische Analyse, so die Autoren, kann eine Spanne oder einen Korridor für Preisniveaus bzw. Inflation über ein bis drei Jahre liefern – aber keine Monat-für-Monat-Prognose.

Die Frage des neutralen Zinssatzes

Viertens antwortete Warsh auf die Frage nach dem Niveau des Federal Funds Rate relativ zu seinem „neutralen“ Zinssatz (r*), er habe als Student der Volkswirtschaftslehre den neutralen Zins studiert – den Wicksell'schen Realzins, benannt nach dem schwedischen Ökonomen Knut Wicksell. Das Konzept, erklärte er, sei von akademischem Interesse, habe aber keine Auswirkung auf die praktischen Entscheidungen der Fed.

Auch dies, so die Autoren, entspricht den monetaristischen Ansichten über Zinssätze. Administrierte Zinssätze wie der Fed Funds Rate und kurzfristige Marktzinsen können sowohl Treiber künftigen Geldmengenwachstums als auch Folge früheren Geldmengenwachstums sein. Verdoppelt sich die Geldmengenwachstumsrate, ist der erste Effekt ein niedrigerer Zins; anschließend steigt mit der Erholung der Wirtschaft die Kreditnachfrage und die Inflation steigt – der zweite Effekt ist ein Zinsanstieg. Genau das, so der Kommentar, sei während und nach der COVID-Pandemie geschehen.

Da Veränderungen des breiten Geldmengenwachstums diesen zweistufigen Effekt auf Zinssätze haben, sei es, so die Autoren, sinnlos, sich auf ein Wicksell'sches Rahmenwerk von Gleichgewichts- oder neutralen Zinssätzen zu stützen. Die Quantitätstheorie des Geldes biete dagegen eine recht präzise Orientierung für das angemessene Geldmengenwachstum einer Volkswirtschaft. Es sei daher immer besser, die Wachstumsrate der breiten Geldmenge als Maßstab für den geldpolitischen Kurs heranzuziehen als das abstrakte, nicht messbare Konzept eines Gleichgewichtszinssatzes.

Breites Geldmengenwachstum als Gradmesser

Warsh sagte auf der Pressekonferenz vom 16. September mindestens zweimal, er hätte in den vergangenen Monaten die Finanzierungsbedingungen kaum als restriktiv beschreiben können. Die Beurteilung des Zinsniveaus anhand eines nicht beobachtbaren „neutralen“ Zinssatzes wäre offensichtlich schwierig gewesen. Stattdessen – so die Autoren, wenn auch ohne Warshs Aussage – hätte die eher hohe Wachstumsrate der breiten Geldmenge der vergangenen sechs bis neun Monate einen klareren Messwert für den Zustand der Geld- und Finanzierungsbedingungen geliefert: Ein Wachstum im Bereich von 6–8 % sei eindeutig zu hoch. Um das Inflationsziel der Fed von 2 % zu erreichen, müsse die Wachstumsrate der Geldmenge auf rund 6 %enkt werden, argumentieren sie. Aggregate der breiten Geldmenge wie M2 werden regelmäßig in den Geldmengenveröffentlichungen der Fed ausgewiesen, sodass die Größe, auf die sich die Autoren stützen, direkt an der Quelle verfolgt werden kann. Ob künftige FOMC-Kommunikationen weiter auf das Geldmengenwachstum zurückkommen, wird der klarste Test dafür sein, wie weit diese Wende über Pressekonferenz-Rhetorik hinausreicht.

Nach einem wackeligen Start mit seinen ersten beiden Pressekonferenzen gewinnt Fed-Chef Warsh, so das Fazit des Kommentars, sichtlich an Zuversicht, während er beginnt, ein mit dem Monetarismus vereinbares Rahmenwerk zu formulieren. Für die Fed dürfte dies ein einschneidender Wandel werden.

Die in Fortune.com-Kommentaren geäußerten Meinungen sind ausschließlich die Ansichten ihrer Autoren und spiegeln nicht unbedingt die Meinungen und Überzeugungen von Fortune wider. Diese Geschichte erschien ursprünglich auf Fortune.com.