Schnabel möchte, dass die EZB programmierbare Reserven ausgibt

Isabel Schnabel, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank, nutzte eine Rede am 28. August beim Jackson Hole Economic Policy Symposium, um für eine größere Rolle der Zentralbank im tokenisierten Finanzwesen zu werben. Das jährliche Treffen im Bundesstaat Wyoming, das von der Federal Reserve Bank of Kansas City ausgerichtet wird, war in den vergangenen Jahren der Rahmen für wichtige geldpolitische Botschaften.

„Um den vollen Nutzen zu ernten, müssen auch die Zentralbanken Onchain gehen“, sagte Schnabel in der offiziellen EZB-Rede.

Geschäftsbanken halten bereits digitale Reserveguthaben bei Zentralbanken. Schnabels Vorschlag verändert, wo diese Guthaben eingesetzt werden können: Sie möchte, dass Reserven direkt auf programmierbarer Infrastruktur verfügbar sind – neben den tokenisierten Anleihen, Wertpapieren und Sicherheiten, die Banken dort austauschen können.

Der Vorschlag bleibt im Großmarktfinanzwesen. Verbraucher würden keine EZB-Blockchain-Wallets erhalten, und der Plan sieht keine Kryptowährung vor, die Anleger kaufen können. Der digitale Euro für den Einzelhandel ist ein eigenes Projekt, das der EZB-Rat im November 2023 im Vorfeld einer Ausgabeentscheidung in eine Vorbereitungsphase überführt hat; die EZB hat zudem keine Entscheidung getroffen, eine öffentliche oder erlaubnisfreie Blockchain zu nutzen.

Ein tokenisierter Vermögenswert braucht weiterhin eine Endzahlung

Schnabels Bedenken beginnen mit einem praktischen Missverhältnis. Ein Finanzwert kann auf einem verteilten Ledger existieren, während das für seinen Kauf verwendete Geld in der herkömmlichen Abwicklungsinfrastruktur verbleibt. Die Banken müssen dann zwei Systeme koordinieren, bevor die Transaktion abgeschlossen ist.

Betrachten Sie eine Bank, die eine tokenisierte Anleihe kauft. Das Eigentum an der Anleihe wechselt auf einem verteilten Ledger, doch die Geldzahlung kann über die bestehenden TARGET-Dienste des Eurosystems laufen – die Infrastruktur für Echtzeit-Bruttoabwicklung, die Großbetragszahlungen in Euro zwischen Banken abwickelt. Nachrichten müssen zwischen den beiden Systemen übermittelt werden, und die Beteiligten müssen bestätigen, dass beide Übertragungen erfolgreich waren.

Tokenisierte Wertpapiere dieser Art existieren in der EU bereits: Das DLT-Pilotregime, das seit März 2024 in Anwendung ist, erlaubt regulierten Marktinfrastrukturen, Handels- und Abwicklungsdienste für tokenisierte Wertpapiere zu betreiben – genau die Art von Handelsplatz, an dem die von Schnabel beschriebene Lücke zwischen zwei Systemen entsteht.

Werden die Anleihe und die Zahlung in eine programmierbare Umgebung gelegt, können beide Seiten gemeinsam abwickeln. Die Anleihe wechselt den Eigentümer, sobald das Geld ankommt, und scheitert eine der beiden Übertragungen, wird die gesamte Transaktion storniert. Dies wird als atomare Abwicklung (Atomic Settlement) bezeichnet.

Das für diese Endzahlung verwendete Geld muss in ruhigen Marktphasen ebenso zuverlässig bleiben wie in Zeiten finanzieller Belastung. Schnabel beurteilt Abwicklungsgeld nach seiner Sicherheit und nach seiner Fähigkeit, sich auszuweiten, wenn Institute dringend Liquidität benötigen.

Ein Stablecoin-Emittent schafft zusätzliche Token in der Regel erst, nachdem er neue Reserve-Assets erhalten hat, und kann während eines Finanzierungsengpasses nicht eigenständig Zentralbankreserven schaffen. Die EZB kann demgegenüber Reserven gegen notenbankfähige Sicherheiten bereitstellen, wenn Banken zusätzliche Liquidität benötigen.

Schnabel sieht weiterhin Raum für regulierte Stablecoins in Zahlungen und digitalen Finanzdienstleistungen; in der EU unterliegen solche Token der Markets in Crypto-Assets-Verordnung, deren Stablecoin-Regeln seit Juni 2024 gelten. Ihre Rolle läge innerhalb eines Währungssystems, dessen finales Abwicklungsgut weiterhin Zentralbankgeld wäre. Das Wachstum von Stablecoins kann auch das herkömmliche Bankensystem beeinflussen: Wie zuvor berichtet, könnten große, in Stablecoins gehaltene Guthaben Einlagen von europäischen Banken abziehen – Einlagen, die derzeit dabei helfen, Hypotheken, Unternehmenskredite und andere Kreditformen zu finanzieren.

Programmierbarkeit verändert die Geschwindigkeit einer Repo-Transaktion

Repo-Märkte bieten ein nützliches Beispiel dafür, wie programmierbare Reserven funktionieren könnten. Bei einem Repo erhält ein Institut Bargeld und stellt Wertpapiere als Sicherheit; die Vereinbarung verlangt später die Rückzahlung des Bargelds und die Rückgabe der Sicherheiten. Die Transaktion kann zudem Nachschussforderungen und den Austausch von Sicherheiten umfassen, und mehrere Institute tauschen derzeit Nachrichten aus und aktualisieren ihre Aufzeichnungen, während diese Änderungen eintreten.

Ein Smart Contract könnte die Sicherheiten überwachen, bei Bedarf zusätzliche Wertpapiere anfordern und die Rückübertragung bei Fälligkeit abschließen. Bargeld und Sicherheiten in derselben Umgebung zu halten, würde mehrere Abstimmungsschritte entfernen.

Schnellere Verarbeitung bringt eine Liquiditätsherausforderung mit sich. Ein starker Rückgang des Werts der Sicherheiten könnte eine sofortige Nachschussforderung auslösen, und ein Institut, das keine zusätzlichen Vermögenswerte beibringen kann, müsste womöglich andere Bestände verkaufen – und damit einen bereits fallenden Markt zusätzlich unter Druck setzen.

Schnabel möchte, dass die EZB mit derselben Geschwindigkeit reagiert. Native programmierbare Reserven könnten der Zentralbank schließlich ermöglichen, Repo-Geschäfte durchzuführen, die Anforderungen an Sicherheiten zu ändern, notenbankfähige Wertpapiere zu ersetzen und Vergütungssätze innerhalb des Abwicklungsprozesses anzupassen. Die Rede beschreibt mögliche Funktionen; die EZB hat keine Einrichtung genehmigt, die alle davon im Live-Betrieb anbietet.

Pontes beginnt mit dem bestehenden TARGET-System

Das Projekt Pontes ist die erste operationale Antwort der EZB auf die Lücke zwischen tokenisierten Vermögenswerten und herkömmlichem Zentralbankgeld; der erste Start ist für September 2026 geplant. Pontes soll von Märkten betriebene verteilte Ledger mit den TARGET-Diensten des Eurosystems verbinden, sodass Teilnehmer Transaktionen mit tokenisierten Vermögenswerten in Zentralbankgeld abwickeln können, ohne für jede Plattform ein eigenes privates Abwicklungsgut aufzubauen. Andere Zentralbanken haben vergleichbare Versuche durchgeführt – das Projekt Helvetia der Schweizerischen Nationalbank erprobte die Abwicklung tokenisierter Vermögenswerte in Zentralbankgeld auf der SIX Digital Exchange, und Projekte des Innovationszentrums der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich haben ähnliche Experimente koordiniert.

Die erste Phase bleibt teilweise an die heutige Infrastruktur angebunden. Die rechtliche Abwicklungsendgültigkeit der Geldzahlung wird zunächst in TARGET2 verbleiben. Pontes umfasst zudem eine vom Eurosystem betriebene DLT-Plattform, auf der die EZB die Abwicklungsendgültigkeit später anzusiedeln plant. Smart-Contract-Funktionalität und ein durchgehender 24/7-Betrieb werden später folgen.

Die erste Einführung wird zeigen, ob die Verbindungen zuverlässig funktionieren und ob Finanzinstitute ausreichend Nachfrage haben, sie regelmäßig zu nutzen. Den Transaktionsvolumina wird daher besondere Aufmerksamkeit gelten: Die Zahl der teilnehmenden Institute, die von ihnen abgewickelten Vermögenswerte und etwaige Betriebsstörungen werden zeigen, ob Pontes zu nutzbarer Marktinfrastruktur wird.

Europas dauerhafte Architektur bleibt offen

Pontes deckt den unmittelbaren Bedarf an Abwicklung in Zentralbankgeld, während das Projekt Appia das System untersucht, das es langfristig ersetzen oder erweitern könnte. Die EZB erwartet, dass das Projekt bis 2028 einen langfristigen Bauplan vorlegt.

Eine Möglichkeit wäre, Zentralbankreserven, Geschäftsbankengeld und Finanzwerte auf einem einheitlichen europäischen Ledger zu platzieren. Eine andere bestünde darin, Reserven auf einem vom Eurosystem betriebenen, mit privaten Plattformen verbundenen Ledger zu halten; die EZB prüft zudem ein Netz interoperabler Ledger, die unterschiedliche Vermögenswerte beherbergen.

Ein einheitliches System würde den Bedarf verringern, Liquidität zwischen getrennten Plattformen zu verschieben, doch es würde kritische Infrastruktur- und Softwareentscheidungen auch an einem Ort bündeln. Der Betreiber würde klare Regeln für die Zulassung von Teilnehmern, die Freigabe von Upgrades und die Zuordnung von Verantwortung benötigen, wenn ein Smart Contract versagt.

Mehrere verbundene Netzwerke könnten das Betriebsrisiko streuen und privaten Unternehmen mehr Spielraum geben, konkurrierende Dienste zu entwickeln; diese Anordnung hängt jedoch von einer zuverlässigen Kommunikation zwischen den Plattformen ab. Liquidität könnte fragmentiert werden, wenn Reserven nicht das Netz erreichen, in dem sie benötigt werden.

Die Vertraulichkeit erschafft eine weitere Schwierigkeit. Einige Zentralbankoperationen enthalten sensible Informationen, die auf einem gemeinsam genutzten Ledger nicht sichtbar sein dürfen; gleichwohl braucht die EZB weiterhin ausreichenden Zugriff, um Reservestände, Sicherheiten und Liquiditätsbedingungen zu überwachen.

Der erste Test wird praktisch sein

Die unmittelbare Frage lautet, ob Banken und Marktakteure Pontes nutzen, sobald es verfügbar ist. Eine funktionierende Verbindung zu den TARGET-Diensten hat wenig Wert, wenn die Transaktionsvolumina klein bleiben oder die Teilnehmer weiterhin etablierte Abwicklungswege nutzen.

Die Ergebnisse werden in Appias spätere Entscheidungen zu Governance, Technologie und der operativen Rolle der EZB einfließen. Sie werden auch zeigen, ob Institute Zentralbankgeld direkt neben tokenisierten Vermögenswerten verfügbar haben möchten.

Tokenisierte Märkte können Trades schnell verarbeiten, doch ihre Stabilität hängt weiterhin vom Geld ab, das bei der Endabwicklung verwendet wird. Schnabel möchte, dass die EZB dieses Geld in derselben programmierbaren Umgebung bereitstellt. Pontes wird zeigen, ob Europas Finanzinstitute bereit sind, es zu nutzen.