Deutsche Bank: Überraschende Treasury-Rückkäufe belasten den Dollar
Wichtige Erkenntnisse
- •Das US-Finanzministerium kündigte eine deutliche Ausweitung der Rückkäufe länger laufender Wertpapiere an und geht damit über die regelmäßigen Liquiditätsstützungskäufe von Off-the-Run-Anleihen hinaus, die es seit 2024 durchführt.
- •Die Deutsche Bank charakterisierte die Rückkäufe – zusammen mit der Ermutigung an ausländische Zentralbanken, die FIMA-Repo-Fazilität der Fed zu nutzen – als sanfte finanzielle Repression, die darauf abzielt, die Langfristrenditen ohne eine Änderung des Leitzinses zu begrenzen.
- •Die Bank argumentierte, die Maßnahmen deuteten auf eine anhaltende Dollarschwäche hin, denn wenn Treasury-Kurse nicht über Marktkräfte nach unten korrigieren können, verlagert sich die Last auf einen schwächeren Dollar für ausländische Halter US-amerikanischer Schulden.
- •Die Deutsche Bank verglich das Programm mit der Operation Twist der Fed und erklärte, das Finanzministerium müsse zur Finanzierung mehr kurzfristige Bills emittieren, was logischerweise eine kompensierende Straffung durch die Fed erfordert.
- •Die Bank erklärte, dass diese Unterlassung selbst eine zusätzliche Belastung für die Währung darstellen würde, falls Fed-Chef Kevin Warsh die Rückkäufe nicht ausdrücklich als lockernden Faktor anerkennt.
Nach Ansicht der Deutschen Bank sollte die überraschende Entscheidung des US-Finanzministeriums, die Rückkäufe länger laufender Staatsanleihen stark auszuweiten, weniger als technische Anpassung, sondern vielmehr als Signal finanzieller Repression verstanden werden – mit klaren negativen Auswirkungen auf den Dollar.
Das Finanzministerium führt seit 2024 regelmäßig Rückkäufe älterer, nicht mehr laufender Papiere (Off-the-Run-Wertpapiere) als Instrument zur Liquiditätsunterstützung durch, finanziert diese Käufe über neue Schuldenemissionen und tilgt die weniger liquiden Papiere, die im Vergleich zu kürzlich platzierten Anleihen mit einem Abschlag notieren. Den jüngsten Schritt heben sein Umfang und die Konzentration auf das lange Ende der Zinskurve besonders hervor.
In einer kurz nach der Ankündigung des Finanzministeriums veröffentlichten Analyse nannte die Bank vier Beobachtungen.
Erstens brachte die Deutsche Bank die Rückkauflowsung mit der jüngsten Zurückhaltung gegenüber Währungsinterventionen durch Japan in Verbindung und argumentierte, beide Entwicklungen deuteten darauf hin, dass der US-Regierung die anhaltend steigenden Langfristrenditen zunehmend Unbehagen bereiten. Langlaufende Treasury-Renditen verankern die Finanzierungskosten in der gesamten Volkswirtschaft – von Hypotheken bis zu Unternehmenskrediten –, und der Kupon, den die Regierung auf neue Schulden zahlt, bewegt sich mit ihnen.
Zweitens stuft die Bank die Rückkäufe – gemeinsam mit der Ermutigung an ausländische Zentralbanken, die FIMA-Repo-Fazilität zu nutzen, die 2020 geschaffene Einrichtung der Fed, die es ausländischen offiziellen Institutionen erlaubt, sich gegen ihre Treasury-Bestände mit Dollar zu versorgen, statt diese am Markt zu verkaufen – als eine Form sanfter finanzieller Repression ein. Nach Ansicht der Deutschen Bank sollen diese Maßnahmen das lange Ende der Zinskurve begrenzen, ohne den Leitzins unmittelbar zu bewegen. Die Bank erklärte, sie habe in früheren Studien bereits auf den möglichen Bedarf an solchen Maßnahmen am US-Staatsanleihemarkt hingewiesen.
Drittens erklärte die Deutsche Bank, beide Entwicklungen wiesen auf eine anhaltende Dollarschwäche hin. Das Argument der Bank: Wenn Treasury-Kurse nicht in dem Maße nach unten korrigieren dürfen, wie es Marktkräfte normalerweise vorgeben würden, muss die Anpassung stattdessen über einen schwächeren Dollar für ausländische Halter US-amerikanischer Staatsanleihen erfolgen.
Viertens zog die Bank einen direkten Vergleich zwischen dem Rückkaufprogramm und der Operation Twist der Federal Reserve – der Initiative von 1961, die 2011 und 2012 wiederbelebt wurde und bei der die Fed kürzer laufende Wertpapiere verkaufte und länger laufende kaufte, um die Langfristrenditen ohne eine Änderung des Leitzinses zu senken. Die Deutsche Bank wies darauf hin, dass das Finanzministerium mehr kurzfristige Bills emittieren müsste, um den Entzug von Duration aus dem Markt zu finanzieren. Insoweit dies die allgemeinen Finanzierungsbedingungen lockert, würde dies logischerweise eine kompensierende Straffung durch die Fed erfordern, so die Bank. Die Deutsche Bank fügte hinzu, dass diese Unterlassung selbst eine zusätzliche Belastung für die Währung darstellen würde, falls Fed-Chef Kevin Warsh die Rückkäufe nicht ausdrücklich als lockernden Faktor anerkennt.
Die Bank erklärte, die Märkte würden voraussichtlich weiterhin sehr genau auf weitere Schritte zur Unterstützung des Treasury-Markts achten. Ihrer Ansicht nach wird der Druck auf den Dollar umso nachhaltiger, je stärker solche Maßnahmen als Verzerrung der natürlichen Marktpreisbildung wahrgenommen werden. Konkrete Anhaltspunkte sind der veröffentlichte Rückkaufkalender des Finanzministeriums, seine quartalsweise Refunding-Erklärung, in der das Verhältnis von Bill- und Kupon-Emissionen festgelegt wird, sowie die Frage, wie die Fed die Auswirkungen des Programms auf die Finanzierungsbedingungen öffentlich einordnet. Nach Angaben der Deutschen Bank fügt dies eine neue politische Dimension zu einer Währungsentwicklung hinzu, die durch die renditegetriebenen Turbulenzen vom Mittwoch bereits neu geprägt wurde.
Der Ankündigung waren Kommentare und Verweise am Markt vorausgegangen, die auf die umfangreicheren Rückkaufoperationen des Finanzministeriums zur Liquiditätsunterstützung für länger laufende Wertpapiere hindeuteten.
So lief es ab:
Falls verpasst – GROSSE Nachricht: Riesige Anleiherückkäufe des US-Finanzministeriums drücken den Dollar und beflügeln die Aktien
Die Deutsche Bank erklärte, die Rückkauf-Überraschung des Finanzministeriums sei keine bloß technische Korrektur, sondern ein politisches Signal, das die Argumente für den Dollar unabhängig vom weiteren Vorgehen der Fed strukturell schwächt.
