Vier Jahre nach FTX können Krypto-Börsen weiterhin Vermögenswerte nachweisen, ohne Zahlungsfähigkeit nachzuweisen

Ein Kunde meldet sich bei einem Börsenkonto an, kopiert eine Zahlenfolge und verfolgt einen Pfad durch einen Merkle-Baum. Die Verifizierungsseite verarbeitet die Anfrage und liefert ein beruhigendes Ergebnis: Das Guthaben des Kunden war in den Proof of Reserves der Börse enthalten.

Die Verifizierung ist wahrscheinlich technisch korrekt. Sie zeigt, dass das Konto in einem Datensatz auftauchte und dass die Börse Wallets kontrollierte, die ausreichend von einem bestimmten Vermögenswert enthielten, um die dort ausgewiesenen Guthaben zu decken.

Was sie jedoch leicht auslassen kann, ist, ob jeder Kunde in diesem Datensatz erscheint, wie viel die Börse Kreditgebern schuldet, ob die angezeigten Coins als Sicherheit verpfändet wurden und ob das Unternehmen, das die Wallet kontrolliert, dasselbe Unternehmen ist, das rechtlich zur Rückzahlung an den Kunden verpflichtet ist.

Die Oberfläche der meisten Börsen lässt den Reserve-Nachweis umfassend und endgültig erscheinen, zum Teil weil Menschen kryptografischen Belegen oft mehr Gewicht geben als unternehmerischen Zusagen. Tatsächlich belegt das Ergebnis jedoch nur, dass eine Börse zu einem bestimmten Zeitpunkt die Kontrolle über bestimmte Vermögenswerte nachgewiesen hat. Ein Urteil über die Zahlungsfähigkeit erfordert dagegen einen tieferen und breiteren Blick auf die Verpflichtungen des Unternehmens, seine Eigentümerstruktur und seinen Zugang zu Mitteln.

Was Proof of Reserves tatsächlich belegt

Proof of Reserves wurde nach dem Zusammenbruch von FTX im November 2022 zu einer Priorität der Branche. Das Scheitern von FTX war kein Versagen der angezeigten Wallet-Bestände; es beruhte darauf, dass Kundengelder an die verbundene Handelsfirma Alameda Research transferiert wurden — genau die Art von Verpflichtung gegenüber einer verbundenen Partei, die ein Reserve-Snapshot nicht erfassen kann. Binance-Gründer Changpeng Zhao forderte die Börsen auf, Wallet-Nachweise zu veröffentlichen, und große Plattformen begannen, Dashboards, Merkle-Baum-Werkzeuge und Reservequoten bereitzustellen. CryptoSlate dokumentierte diese erste Welle, als die Börsen versuchten, eine Vertrauenskrise einzudämmen, und verfolgte später die Bemühungen der Branche, weiterentwickelte Formen kryptografischer Verifikation zu schaffen.

Eine Börse kann Wallet-Adressen veröffentlichen und eine Nachricht mit den privaten Schlüsseln dieser Wallets signieren, um Kontrolle nachzuweisen, ohne die Vermögenswerte zu bewegen. Ein Merkle-Baum wandelt jedes Kundenguthaben in einen kryptografischen Hash um und fasst diese Hashes in einer einzigen Wurzel zusammen. Ein Kunde kann diese Struktur dann nutzen, um zu prüfen, dass sein Guthaben zur Wurzel beigetragen hat, ohne Zugriff auf das Konto eines anderen zu erhalten.

Neuere Systeme integrieren Zero-Knowledge-Beweise, die bestätigen können, dass Berechnungen einer festgelegten Regelmenge gefolgt sind, während einzelne Guthaben privat bleiben. Binance etwa integrierte nach den ersten Offenlegungen nach FTX zk-SNARK-Verifikation in sein Reservesystem.

Große Plattformen veröffentlichen inzwischen unterschiedliche Varianten dieses Verfahrens. Binance bietet ein Reserve-Dashboard und eine Kundenverifizierung. OKX veröffentlicht Wallet-Informationen und herunterladbare Nachweisdaten. Kraken bietet eine Verifizierung auf Kontenebene für abgedeckte Guthaben. Crypto.com stellt eine Verifizierungsoberfläche auf Basis von Merkle-Bäumen bereit.

Diese Systeme sind ein Fortschritt gegenüber einem Modell, das Nutzer dazu zwang, Behauptungen einfach zu glauben. Sie können falsche Angaben zu Vermögensbeständen aufdecken, große Abhebungen sichtbarer machen und Kunden ermöglichen zu prüfen, ob ihre Guthaben im veröffentlichten Datensatz enthalten waren.

Doch diese Systeme haben Grenzen, und die meisten davon liegen im Datensatz selbst begründet. Ein Merkle-Baum kann die darin abgelegten Datensätze authentifizieren, aber nicht Konten identifizieren, die vor dem Erstellen des Baums ausgelassen wurden. Er kann auch keinen Bankkredit, keine Steuerschuld, kein Gerichtsurteil oder eine Garantie an ein verbundenes Unternehmen erkennen. So bleibt ein strenger mathematischer Prozess an einen finanziellen Rahmen gebunden, den die Börse selbst gewählt hat.

Die meisten Reserveberichte messen Vermögenswerte zu einem bestimmten Zeitpunkt und werden möglicherweise erst veröffentlicht, nachdem ein Wirtschaftsprüfer, ein Sicherheitsunternehmen oder ein internes Team seine Arbeit abgeschlossen hat. Ein Snapshot kann einen einzelnen Moment korrekt abbilden, ohne die normale Position des Unternehmens wiederzugeben, da sich Vermögenswerte vor oder nach der Messung bewegen können. Die daraus resultierende Summe sagt wenig über die Herkunft der Mittel oder ihre Verfügbarkeit während einer nächsten Abhebungswelle aus.

Historische Berichte, häufige Snapshots und dauerhafte Wallet-Archive helfen Außenstehenden, jede Messung einzuordnen. Sie erhöhen die über die Zeit verfügbare Evidenz, doch der entstandene Nachweis bleibt auf Vermögenswerte fokussiert und nicht auf die vollständige finanzielle Lage des Unternehmens, das für die Rückzahlung verantwortlich ist.

Jenseits der Wallets: ein Geflecht von Verbindlichkeiten

Krypto-Börsen haben einen ungewöhnlichen Vorteil gegenüber Banken und Brokern, weil sich vieles von dem, was sie halten, auf öffentlichen Blockchains beobachten lässt. Verbindlichkeiten werden jedoch über interne Datenbanken, Bankkonten, Verträge und Unternehmensbücher erfasst, sodass öffentliche Blockchain-Analysen dafür kaum Transparenz bieten.

Kundenforderungen werden in einer Börsendatenbank erfasst. Fiat-Bestände hängen von Banken und Zahlungsunternehmen ab. Derivate erzeugen Gewinne und Verluste, die sich schnell verändern. Kreditprodukte, institutionelle Darlehen, Lieferantenrechnungen, Steuern und Rechtsansprüche können zudem mehreren Unternehmen gehören, die über mehrere Rechtsordnungen hinweg tätig sind.

Ein Dashboard, das $10 billion in Krypto zeigt, liefert keine umfassende Antwort darauf, ob die Börse $8 billion, $10 billion oder $15 billion schuldet, ob ein anderer Gläubiger einen Anspruch auf dieselben Vermögenswerte hat oder wie leicht diese Vermögenswerte eine Abhebungswelle bedienen könnten.

Das Public Company Accounting Oversight Board hat Anleger darauf hingewiesen, dass Proof-of-Reserve-Berichte stark variieren, weil sie außerhalb seiner Prüfungsaufsicht liegen, und dass sie eine unzureichende Grundlage dafür bieten können, zu beurteilen, ob ein Unternehmen über genügend Vermögenswerte verfügt, um seine Verpflichtungen zu erfüllen.

Die Warnung des Chief Accountants der SEC betrifft eine verwandte Quelle von Verwirrung: Reviews, Attestierungen und Aufträge nach vereinbarten Verfahren prüfen in der Regel einen engeren Belegkreis als eine Abschlussprüfung, selbst wenn eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft die Arbeit ausführt.

Eine Börse kann die Einbindung einer externen Wirtschaftsprüfungs- oder Sicherheitsfirma bewerben, obwohl diese möglicherweise nur beauftragt wurde, ausgewählte Wallet-Bestände mit ausgewählten Kundenverbindlichkeiten zu vergleichen. Ein solcher Auftrag kann Unternehmensschulden, interne Kontrollen, verbundene Parteien, Rechtsstreitigkeiten und die Fähigkeit des Unternehmens, fortzuführen, ausschließen. Sein Wert hängt daher davon ab, dass Leser genau verstehen, was die Firma geprüft hat. Die Fragilität dieser Konstruktion wurde sichtbar, als Mazars, die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, die eine der ersten Nachweisbestätigungen nach FTX für Binance erstellte, ihre Arbeit mit Krypto-Kunden Ende 2022 vollständig aussetzte und mehrere Börsen ohne unabhängige Drittbestätigung zurückließ.

Die Unternehmensstruktur erschwert das Bild

Die Unternehmensstruktur globaler Börsen fügt eine weitere Schwierigkeit hinzu. Eine einzelne Börsenmarke kann über zahlreiche Gesellschaften operieren: eine betreut europäische Privatkunden, eine kontrahiert mit Institutionen, eine kontrolliert Wallet-Schlüssel und eine beschäftigt Mitarbeiter. Kredit-, Derivate- und Verwahrdienste können jeweils unter separaten Bedingungen laufen.

Eine Reserve-Seite kann sich auf Vermögenswerte beziehen, die über eine globale Gruppe gehalten werden, ohne anzugeben, welche Gesellschaft welche Wallet besitzt, während die Kundenvereinbarung die Rückzahlungsverantwortung einer bestimmten Tochtergesellschaft zuweisen kann. Im Insolvenzfall helfen diese Unterscheidungen zu bestimmen, welches Recht gilt und wie Gläubiger priorisiert werden. Die FTX-Insolvenzverfahren machten dies schmerzlich konkret: Restrukturierungsfachleute und Aufsichtsbehörden verbrachten Jahre damit, Kundenvermögen über Hunderte von Zweck- und Betriebsgesellschaften in mehreren Rechtsordnungen nachzuverfolgen.

Die wertvollsten Offenlegungen benennen die juristischen Einheiten, Produkte und Rechtsordnungen, die in die Prüfung einbezogen wurden. Sie erläutern auch genau, was abgedeckt ist — Fiat, Derivate, institutionelle Konten, Margin-Salden, Drittverwahrer und Ähnliches — und legen offen, was verbundene Unternehmen mit Kundengeldern tun dürfen.

Derzeit gibt es keine einheitliche Methode, um diese Ergebnisse bereitzustellen. Deshalb variieren sie von Börse zu Börse und erzeugen öffentliche Nachweise, die von kryptografischen Kontoprüfungen bis zu breiteren Aussagen über globale Bestände reichen.

Coinbases geprüftes Modell

Als börsennotiertes Unternehmen veröffentlicht Coinbase geprüfte konsolidierte Finanzberichte. Die Jahresberichterstattung umfasst Schulden, Sicherheiten, Derivate, Verpflichtungen, Tochtergesellschaften und Transaktionen mit verbundenen Parteien sowie Krypto-Bestände. Deloitte behandelt in seinen Prüfungsberichten den Jahresabschluss und die interne Kontrolle der Finanzberichterstattung.

All dies kann natürlich nicht garantieren, dass Coinbase eine Abhebungswelle, Managementfehler oder technische Ausfälle vermeidet. Es zeigt jedoch, wie viel breiter die verfügbare Evidenz wird, wenn Prüfer das Unternehmen als wirtschaftliche Einheit betrachten, statt eine Sammlung von Wallets zu bewerten.

Die hier zusammengefassten öffentlichen Ansätze stammen aus den Reserve-Seiten der Börsen und aus Coinbases geprüfter Einreichung. Sie sollten als unterschiedliche Offenlegungsmodelle verstanden werden, nicht als Rangliste der finanziellen Stärke. Starke Offenlegung kann das Überleben nicht garantieren, und eingeschränkte öffentliche Offenlegung belegt keine Insolvenz. Der Vergleich zeigt, was Außenstehende aus den veröffentlichten Belegen jeder Plattform feststellen können und wie viel Interpretation bleibt, sobald man über Wallet-Bestände hinausblickt.

Die Grenzen kundenorientierter Verifizierung

Die Branche stellt Proof of Reserves oft als Werkzeug dar, das jedem Kunden zur Verfügung steht. In der Praxis kann der Prozess jedoch das Auffinden eines Kontocodes, das Herunterladen einer Datei, das Ausführen von Software und das Verständnis erfordern, wie ein Hash mit einer Merkle-Wurzel zusammenhängt. Selbst nach erfolgreicher Verifizierung muss der Kunde verstehen, dass das Ergebnis nur die Einbeziehung eines Kontos bestätigt und nicht die Vollständigkeit der Buchhaltungsunterlagen der Börse.

Ein Nutzer kann bestätigen, dass sein eigenes Guthaben erschienen ist, aber er kann nicht jedes andere Kundenkonto einsehen, die Gesamthöhe der Verbindlichkeiten mit dem Hauptbuch des Unternehmens abgleichen oder ein nicht offengelegtes Firmendarlehen aus einem kryptografischen Ast identifizieren. Für viele Nutzer wird das Verifizierungsabzeichen zum praktischen Endpunkt, wobei Begriffe wie „verifiziert“, „vollständig gedeckt“ oder eine Reservequote über 100% eine weitergehende finanzielle Bedeutung tragen, als die veröffentlichte Arbeit stützt.

CryptoSlates Analyse der Reservebewegungen von Binance zeigte, wie diese Dashboards in Phasen hoher Abhebungen wertvolle Informationen liefern können und zugleich, wie sich in Dollar ausgewiesene Reservegesamtbeträge verändern können. Reserve-Daten können eine Einschätzung einer Börse informieren, glaubwürdig wird diese Einschätzung jedoch erst, wenn der Vermögensnachweis mit Informationen über Verbindlichkeiten und unternehmerische Verantwortung verbunden wird.

Was vollständige finanzielle Rechenschaft erfordern würde

Ein glaubwürdiger Rahmen für Zahlungsfähigkeit würde Blockchain-Verifikation und klassische Finanzberichterstattung in ein durchgängiges System zusammenführen. Er würde verlangen, dass Börsen die Kontrolle über On-Chain-Vermögenswerte nachweisen, jedes Kundenguthaben mit dem Hauptbuch abgleichen, die für die Rückzahlung verantwortlichen juristischen Einheiten benennen, an andere Gläubiger verpfändete Vermögenswerte offenlegen und erklären, wie Fiat, Derivate, Kreditprodukte und institutionelle Konten behandelt werden.

Historische Berichte würden öffentlich zugänglich bleiben, während externe Unternehmen den genauen Umfang, die Methodik und die Grenzen ihrer Arbeit benennen würden. Große Verwahrplattformen würden außerdem geprüfte konsolidierte Finanzberichte oder gleichwertige regulatorische Offenlegungen veröffentlichen, die Schulden, Liquidität, Sicherheiten, Risiken aus verbundenen Parteien und die Trennung von Kundengeldern abdecken.

Einige Regulierer bewegen sich bereits in Teilen in diese Richtung. Die EU-Verordnung über Märkte für Krypto-Assets, die 2024 für Krypto-Dienstleister zu gelten begann, verlangt von Verwahrern, Kundengelder von eigenen Mitteln zu trennen und detaillierte Aufzeichnungen zu führen, wodurch sich Teile der On-Chain- und der traditionellen Buchhaltungswelt einander annähern.

Innerhalb eines solchen Rahmens würden kryptografische Nachweise als klare und präzise Belege für Vermögenswerte und Kundenguthaben dienen, während Finanzprüfungen und rechtliche Offenlegungen zeigen würden, wie diese Vermögenswerte mit den Verpflichtungen des größeren Unternehmens zusammenhängen. Jede Ebene würde einen anderen Teil desselben Finanzbildes abdecken und es Kunden, Prüfern und Aufsichtsbehörden ermöglichen, Verwahrung, Vollständigkeit der Buchhaltung und unternehmerische Verantwortung gemeinsam zu bewerten.

FTX machte sichtbare Reserven zu einer grundlegenden Erwartung für jede Börse, die Kundengelder hält. Der nächste Standard muss diese sichtbaren Vermögenswerte mit jeder wesentlichen Verbindlichkeit und jeder dahinterstehenden juristischen Einheit verbinden und den Kunden Belege liefern, die von der Wallet-Adresse bis zu dem Unternehmen reichen, das für die Rückgabe ihres Geldes verantwortlich ist.