Beth Hammack, Präsidentin der Federal Reserve Bank of Cleveland, zeigte das Problem in einer Rede am 5. November anlässlich der Konferenz „SNB and Its Watchers“ in Zürich auf, wobei sie in persönlicher Eigenschaft und nicht für die Federal Reserve sprach. Ihr Argument beginnt mit einer Frage zum neuen Stablecoin-Regulierungsrahmen der Vereinigten Staaten: Wer genau kann die darin versprochene Dollar-Einlösung tatsächlich nutzen?

Das Argument beginnt mit der Frage, wer die Token hält

Hammacks Argumentation folgt einer Kette. Ein wesentlicher Grund, warum Menschen außerhalb der USA Dollar-Stablecoins halten, sei, so sagte sie, dass sie keine Dollar direkt halten können. Der GENIUS Act, im Juli 2025 unterzeichnet, garantiert, dass Payment-Stablecoins in Dollar eingelöst werden können, und verpflichtet Emittenten, ihre Einlösungsverfahren und Gebühren zu veröffentlichen. Ein Halter ohne US-Dollar-Bankkonto hat jedoch möglicherweise keinen Ort, an dem er den Erlös empfangen kann. Die Garantie bleibt damit außer Reichweite derjenigen, die am stärksten auf die Token angewiesen sind.

Für Amerikaner gilt das Gegenteil. Die meisten können bereits versicherte Dollar-Einlagen oder Treasury-Bills halten und Erträge erzielen, sodass ein Payment-Stablecoin für sie weniger bietet. Hammack deutete an, dass sich der Markt daher möglicherweise selbst sortiert, wobei konforme Token hauptsächlich im Inland und „nicht konforme Stablecoins im Ausland“ genutzt werden. Demnach bleibt offen, ob das Gesetz die globale Dollar-Nachfrage erhöht.

Der Offshore-Teil dieses Bildes ist durch Forschung untermauert. Ein Working Paper der Cleveland Fed, auf das sie sich bezog, nutzte Stablecoin-Handel, um die Dollar-Nachfrage nach der Zollerklärung vom 2. April 2025 zu verfolgen. Nach Hammacks Zusammenfassung griffen internationale Anleger auf Stablecoins als Dollar-Stellvertreter zurück, jedoch nur in Ländern mit Kapitalkontrollen. Für den Onshore-Teil ergab eine separate Umfrage der Cleveland Fed unter US-Unternehmen geringes Interesse an der Nutzung von Stablecoins.

Die Einlösung der Emittenten ist auf Institutionen ausgelegt

Die Lücke zeigt sich in den eigenen Bedingungen der Emittenten. Tethers Gebührenverzeichnis legt ein Minimum von 100.000 $ für die direkte Einlösung fest und berechnet den höheren Betrag von 1.000 $ oder 0,1 %, nachdem 150 $ zur Verifizierung eines neuen Kontos angefallen sind. Die Einlösungsanweisungen von Tether verlangen zudem die Zahlung auf ein verifiziertes Bankkonto.

Da die Untergrenze von 1.000 $ nicht mit dem Betrag sinkt, trägt die kleinste von Tether akzeptierte Einlösung den höchsten Satz: Beim Minimum von 100.000 $ entspricht die feste Gebühr 1 % des Betrags, die höchste proportionale Kostenquote bei jeder Größe, die der Emittent verarbeitet. (Berechnet auf Grundlage des veröffentlichten Gebührenverzeichnisses von Tether; ohne Kontoverifizierung und Bankgebühren.)

Circle wendet eine ähnliche Hürde für USDC außerhalb Europas an. Die USDC-Bedingungen von Circle knüpfen die direkte Einlösung an die Berechtigung für und Registrierung eines Circle-Mint-Kontos. Die USDC-Produktseite von Circle präsentiert Mint als institutionellen Dienst und verweist alltägliche Nutzer an Börsen und Wallets.

Tethers Produktlinie spiegelt nun die von Hammack beschriebene Spaltung wider. Im Januar führte das Unternehmen USAT ein, einen separaten Token, der von der Anchorage Digital Bank herausgegeben und speziell für den US-Bundesrahmen entwickelt wurde. USDT bleibt das globale Produkt.

Europa verankert ein Privatkundenrecht – mit einer Bedingung

Der Europäische Wirtschaftsraum ist die Ausnahme. die EU-Verordnung über Kryptomärkte (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) gibt Haltern von E-Geld-Token jederzeit das Recht auf Einlösung zum Nennwert. Die MiCA-Einlösungsrichtlinie von Circle wendet dieses Recht auf USDC über Circle Internet Financial Europe an, ein in Frankreich lizenziertes E-Geld-Institut, das den Token im EEA herausgibt.

Privatkunden können sich direkt bei Circle registrieren. Nach bestandenen Identitäts- und Transaktionsprüfungen zielt die Richtlinie auf eine Zahlung innerhalb von fünf Werktagen ab, sofern die Prüfung keine Diskrepanzen ergibt. Der Haken ist das Empfangskonto: Es muss ein EEA-Bankkonto im Namen des Halters selbst sein, das US-Dollar-Zahlungen akzeptieren kann, und Circle warnt, dass die Bank des Halters Umrechnungs- oder Eingangsgebühren erheben könnte.

Diese Anforderung ist Hammacks Kernpunkt im Kleinen. Was den Halter blockiert, ist die Währung, die ein Konto akzeptieren kann, nicht der Wohnort des Halters. Jemand, dessen Bank keine Dollar-Zahlungen akzeptieren kann, hat das Recht auf dem Papier, aber keinen Ort, um es zu empfangen.

Für das Fünf-Tage-Ziel gibt es eine definierte Ausnahme. Während eines Stressereignisses – in der Richtlinie beschrieben als Zeitraum, in dem Circle die USDC-Reserven nicht zwischen seinen französischen und US-Einheiten umschichten kann – können Einlösungen verschoben werden. Auch lizenzierte Krypto-Plattformen können einer vorübergehenden Obergrenze für ihre Einlösungen unterliegen.

Alle anderen verlassen den Markt über einen Vermittler

Betrachten wir einen Freelancer in einer Volkswirtschaft mit Kapitalkontrollen, der mit 1.000 USDC bezahlt wird. Dieser Betrag liegt weit unter jedem Emittenten-Minimum, und außerhalb Europas gibt es kein Privatkunden-Einlösungsrecht, auf das er sich berufen könnte. Das Geld erreicht die lokale Währung über einen Dritten – oder gar nicht.

Eine Option ist eine Börse. Der Freelancer verkauft die Token und hebt dann lokale Währung ab, in der Regel auf ein Bankkonto, das dem Namen des verifizierten Kunden entsprechen muss. Die entscheidende Zahl ist der Betrag, der nach Spread der Börse, Abhebungsgebühr, Netzwerkkosten und Kosten der empfangenden Bank ankommt. Ein Token, der bei 1 $ handelt, sagt nichts über diese Zahl aus.

Die andere Option umgeht die Bank. MoneyGrams Funds-Out-Bedingungen decken unterstützte Wallet-Transaktionen ab, die damit enden, dass der Empfänger lokale oder andere unterstützte Währungen an einem teilnehmenden Standort abholt. Ob das funktioniert, hängt vom Zielort, dem Token, dem Ausweis des Empfängers und davon ab, ob die nächstgelegene Filiale teilnimmt. Coindoo hat untersucht, wie MoneyGrams Stablecoin-Dienste funktionieren.

Der naheliegende Gegenargument ist, dass Privatkunden nie zur direkten Einlösung vorgesehen waren. Berechtigte Institutionen prägen und lösen ein, Arbitrage hält den Preis nahe 1 $, und alle anderen handeln auf dem Sekundärmarkt. Circles MiCA-Richtlinie selbst verweist Privatkunden zunächst an Börsen und bietet die direkte Einlösung jenen an, die dort abgelehnt werden oder direkt mit Circle zu tun haben möchten.

Das klärt, ob ein Halter herauskommen kann, aber nicht die Frage, die Hammack aufwarf. Ein Markt-Ausstieg zahlt, was der Vermittler offeriert, und hängt vom eigenen Bankenzugang des Vermittlers ab. Er erfordert nicht, dass der Token GENIUS-konform ist, sodass die Einlösungsgarantie einem Offshore-Nutzer wenig Anlass gibt, einen konformen Coin zu wählen. Diese Logik entspricht ihrer Erwartung, dass konforme Token überwiegend im Inland bleiben.

Wer eine Zahlung in Stablecoins erwägt, sollte folgende praktische Punkte prüfen:

• Welcher Dienst wandelt Token in Ihrem Land um, und ob Sie qualifiziert sind
• Ob er ein schriftliches Angebot für Ihren exakten Betrag und Ihr Zielland gibt
• Wann das Geld ausgebbar wird, nicht nur versendet

Worauf zu achten ist, wenn die Regeln in Kraft treten

Hammack räumte auch die Gegenseite ein. Stablecoins können Vorteile gegenüber traditionellen Zahlungen haben, etwa das Ausführen von Smart Contracts oder die Unterstützung von Zahlungen durch KI-Agenten, was die Nachfrage nach den Token und den dahinterstehenden Dollar-Assets erhöhen könnte. Sie fügte hinzu, dass die aktuellen US-Regeln keines dieser Anwendungsgebiete direkt adressieren, was die Einführung durch US-Institutionen verlangsamen könnte.

Sie wies darauf hin, dass neue Bundesregeln für Stablecoins im Januar in Kraft treten, nachdem das Finanzministerium im August Entwurfsregeln veröffentlicht hatte. Der Rollout gibt ihrem Argument konkrete Markierungen. Ein Punkt ist, ob ein GENIUS-konformer Emittent die direkte Privatkunden-Einlösung für Halter außerhalb der USA öffnet. Ein weiterer ist, wie die endgültigen Regeln Token behandeln, die im Ausland herausgegeben werden. Ein dritter ist, ob neues Angebot schneller bei konformen oder nicht konformen Token wächst. Diese Zahlen, mehr noch als der Wortlaut des Gesetzes, sind der Ort, an dem sich die Reichweite der Einlösungsgarantie messen lassen wird.