Die heftig umstrittene Ethikbestimmung des noch ausstehenden Digital Asset Market Clarity Act ist auf erhebliche politische Hürden gestoßen und wirft ernste Fragen dazu auf, ob das Gesetz in der laufenden Kongresssitzung vorankommen kann.

Ethikbestimmung löst parteipolitischen Streit aus

Die Bestimmung — die bestimmten Bundesbeamten, einschließlich des Präsidenten, verbieten würde, während ihrer Amtszeit Kryptowährungs-Token auszugeben — ist seit Langem ein Kernbestandteil der demokratischen Krypto-Agenda. Für die Republikaner ist das Thema besonders heikel: Jeder Krypto-Gesetzentwurf benötigt die Unterschrift von Präsident Trump, um Gesetz zu werden, und Trump sowie seine Familie wurden direkt mit mehreren Krypto-Vorhaben in Verbindung gebracht, darunter ein persönlicher Meme-Coin, der Tage vor seiner Amtseinführung gestartet wurde, sowie die DeFi-Plattform World Liberty Financial.

Die Republikaner einigten sich schließlich auf einen vorgeschlagenen Ethiktext und leiteten ihn an ihre demokratischen Kollegen weiter. Die Reaktion fiel scharf ablehnend aus. Sen. Ruben Gallego sagte: „Whatever piece of s**t they sent back to us, that was not a serious effort.“ (Politico)

Der Mehrheitsführer im Senat, John Thune, teilte Reportern anschließend mit, der Gesetzentwurf werde vor September nicht verabschiedet (Punchbowl News). Da sich der Kongress in den Herbstmonaten von Wahljahren typischerweise auf den Wahlkampf konzentriert und die Demokraten voraussichtlich mindestens eine Kammer des Kongresses gewinnen werden, erscheinen die Aussichten für das Gesetz zunehmend gering. Wenn die Demokraten eines der beiden Häuser kontrollieren, ist es unwahrscheinlich, dass ein Krypto-Marktstrukturgesetz vor 2029 in Kraft tritt. Der Clarity Act ist das Senats-Pendant zum vom Repräsentantenhaus verabschiedeten Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act (FIT21), der 2024 parteiübergreifende Unterstützung im Repräsentantenhaus erhielt, im Senat jedoch ohne weiteres Verfahren liegen blieb.

Strukturelle Kritik: Ein Designparadigma, das nicht mehr existiert

Abgesehen von den politischen Hürden hat die Branchenmobilisierung zur Unterstützung des Gesetzes grundlegende Konstruktionsfehler verdeckt. Das Kernproblem besteht darin, dass der Clarity Act auf ein regulatorisches Paradigma zugeschnitten ist, das die tatsächliche Funktionsweise von Krypto-Projekten nicht mehr abbildet. Das Gesetz versucht, eine langjährige Zuständigkeitsgrauzone zu lösen: SEC und CFTC haben seit Jahren überlappende und teils widersprüchliche Ansprüche auf digitale Vermögenswerte erhoben, sodass Marktteilnehmer erst nach Einleitung von Durchsetzungsmaßnahmen verlässlich erkennen konnten, welcher behördliche Rahmen gilt.

Das Gesetz etabliert drei ineinander verschachtelte Kategorien digitaler Vermögenswerte:

• Ein „digital commodity“ ist definiert als ein fungibler, blockchainbasierter Vermögenswert, der exklusiv besessen werden kann und Peer-to-Peer-Übertragung ermöglicht.
• Ein „network token“ ist ein digital commodity, der untrennbar mit einem Distributed-Ledger-System verbunden ist und seinen Wert aus seiner Nutzung ableitet oder vernünftigerweise daraus ableiten dürfte.
• Ein „ancillary asset“ ist ein network token, dessen Wert von den Management- oder Unternehmergeist-Bemühungen eines Originators oder einer verbundenen Person abhängt.

Primärverkäufe eines network token, der kein ancillary asset ist, gelten grundsätzlich nicht als Wertpapiergeschäfte, sofern keine disqualifizierenden finanziellen Rechte damit verbunden sind. Verkäufe, die ein ancillary asset betreffen, können jedoch als Investment-Contract-Transaktionen behandelt werden und müssen entweder das Offenlegungsregime für ancillary assets oder eine andere Registrierungsausnahme erfüllen. Regulation Crypto bietet eine speziell zugeschnittene Ausnahme, die Angebotsgrenzen, Offenlegungen und weitere Bedingungen vorsieht.

Der Kernkompromiss erweist sich als unattraktiv

Das grundlegende Problem ist, dass der zentrale Tauschhandel des Clarity Act wenig praktischen Reiz hat. Ein network token kann dem ancillary-asset-Regime nur entgehen, wenn Entwickler die koordinierte Kontrolle aufgeben, nicht mehr als nominelle Managementarbeit leisten und nicht länger eine Hauptquelle des Tokenwerts darstellen — ein für die meisten aktiven Projekte unrealistisches Endstadium.

Entwickler, die die Kontrolle behalten, müssen stattdessen umfangreiche anfängliche und halbjährliche Offenlegungen nach Regulation Crypto bereitstellen und damit einen großen Teil des regulatorischen Aufwands wiederherstellen, der Regulation A für Krypto-Emittenten unattraktiv gemacht hat.

Der Clarity Act adressiert auch nicht die steuerlichen Anreize, die zur Token-Ausgabe im Ausland führen. Regulation Crypto ist auf in den USA organisierte Originatoren beschränkt und bietet keine besondere bundessteuerliche Behandlung für Token-Verkäufe. Dadurch könnte der weitaus größte Teil der Projekte, die die Cayman Islands oder ähnliche Jurisdiktionen als Steuerstrategie für Token-Emissionen nutzen, den neuen Weg wirtschaftlich nicht sinnvoll nutzen.

Ask an Expert: Trevor Overko zur Umsetzung

Trevor Overko, Mitgründer von Sapien, erläuterte seine Sicht auf die potenziellen Auswirkungen und Schwächen des Gesetzes.

Q. The Clarity Act, yea or nay?

Yea, mit einem wichtigen Vorbehalt. Das Ziel kann nicht einfach sein, das Leben für Krypto-Unternehmen zu erleichtern. Es sollte legitime Projekte leichter identifizierbar machen und zugleich Betrug sowie regulatorische Arbitrage erschweren. Das größte Problem in den USA ist, dass Unternehmen oft erst nach einer Durchsetzungsmaßnahme wissen, ob sie es mit der SEC, der CFTC oder beiden zu tun haben. Das ist kein ernsthaftes Regulierungssystem. Es drängt verantwortungsbewusste Teams ins Ausland und verhindert doch nur sehr begrenzt, dass schlechte Akteure agieren.

Der Clarity Act ist in der Grundrichtung richtig, weil er anerkennt, dass eine Kapitalbeschaffungs-Transaktion Wertpapierrecht berühren kann, ohne den zugrunde liegenden Token automatisch zu einem Wertpapier zu machen. Diese Unterscheidung kommt der tatsächlichen Entwicklung dezentraler Netzwerke deutlich näher. Meine Hauptsorge betrifft die Umsetzung. Wenn die Definitionen subjektiv bleiben oder SEC und CFTC widersprüchliche Standards anwenden, verlagert sich die Unsicherheit nur vom Gerichtssystem in den Regelsetzungsprozess. Der Gesetzentwurf sollte verabschiedet werden, aber der Erfolg hängt von klaren Regeln, koordinierten Aufsichtsbehörden und konsequenter Betrugsbekämpfung ab.

Q. Welcher Aspekt wird Anlegern am meisten nützen?

Der größte Vorteil ist die Kombination aus klarerer Vermögensklassifizierung und verpflichtender Offenlegung. Anleger müssen wissen, was sie kaufen, welche Behörde zuständig ist, welche Informationen das Projekt offenlegen muss und welche rechtlichen Schutzmechanismen bestehen, falls etwas schiefgeht. Das derzeitige System bietet Anlegern oft das Schlechteste aus beiden Welten. Viele Projekte liefern keine mit börsennotierten Unternehmen vergleichbaren Offenlegungen, verfügen aber zugleich auch nicht über einen praktikablen, auf dezentrale Netzwerke zugeschnittenen Regulierungsrahmen.

Gleichzeitig verbringen seriöse Unternehmen Jahre und Millionen von Dollar damit zu klären, ob ihr Token ein Wertpapier, ein Rohstoff oder etwas anderes ist. Der Clarity Act bewegt sich hin zu einer nützlicheren Unterscheidung zwischen der Finanzierungs-Transaktion und dem zugrunde liegenden Netzwerk-Asset. Zudem führt er Offenlegungspflichten, Beschränkungen für Insider-Verkäufe, Registrierungsstandards für Intermediäre und Schutzmaßnahmen für Kundengelder ein.

All das beseitigt das zugrunde liegende Krypto-Risiko nicht. Token werden weiterhin scheitern, Märkte volatil bleiben und Anleger weiterhin Fehlentscheidungen treffen. Es macht diese Risiken jedoch sichtbarer und besser vergleichbar. Clarity beseitigt Risiko nicht. Es macht Risiko leichter verständlich und bepreisbar.

Q. Wird der Clarity Act nach seinem Inkrafttreten Änderungen benötigen?

Sehr wahrscheinlich, und das sollte nicht als Scheitern gesehen werden. Die Marktstruktur im Kryptobereich entwickelt sich viel schneller als die Gesetzgebung. Staking, dezentrale Finanzen, tokenisierte Wertpapiere, Governance-Systeme und neue Verwahrmodelle werden weiterhin Situationen schaffen, die Gesetzgeber heute nicht vollständig vorhersagen können. Der wahrscheinlichste Konfliktpunkt wird sein, wie Aufseher ein tatsächlich dezentrales Netzwerk von einem Projekt unterscheiden, das nur dem Namen nach dezentral ist.

Auch die Behandlung von ancillary assets wird genau beobachtet werden müssen. Sind diese Definitionen zu weit gefasst, könnten schwache Projekte sie nutzen, um Wertpapier-Schutzmechanismen zu umgehen. Sind sie zu eng, könnte die USA dieselbe Unsicherheit erneut schaffen, die das Gesetz eigentlich beseitigen soll. MiCA erinnert daran, dass große digitale Vermögensgesetze der Beginn eines Regulierungsprozesses sind, nicht dessen Ende.

Das ultimative Ziel sollten belastbare Grundsätze im Gesetz, anpassungsfähige Regeln der Aufsichtsbehörden und — wichtig — eine formale Überprüfung sein, nachdem der Markt das System über einen angemessenen Zeitraum genutzt hat. Der größte Fehler wäre zu erwarten, dass die erste Version perfekt ist, und dann jede Anpassung zu verweigern, während sich der Markt weiterentwickelt. Derzeit entspricht die sachliche Einordnung der jüngsten Senatsfassung, die anfängliche und halbjährliche Offenlegungen, Beschränkungen für Insider-Weiterverkäufe, Registrierungen von Intermediären, Schutz von Kundenvermögen und geteilte Zuständigkeiten von SEC und CFTC vorsieht.

— Trevor Overko, Mitgründer, Sapien