Die Commodity Futures Trading Commission (CFTC), die Bundesbehörde, die die US-Derivatemärkte beaufsichtigt, hat ihren bislang bedeutendsten Weg eröffnet, um Offshore-Kryptohandel in die USA zurückzuholen, und schlägt für US-Börsen einen bundesstaatlichen Weg zum Retail-Hebel vor, während der Kongress bei der Gesetzgebung zur Marktstruktur blockiert bleibt.

Am 5. Oktober leitete die Finanzaufsichtsbehörde das Regelungsverfahren für die Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) und die Regulation Crypto Asset Markets (CAM) ein, zwei Maßnahmen, die einen nationalen Rahmen für Plattformen schaffen sollen, die Privatkunden Margin-, Hebel- oder finanzierte Kryptogeschäfte anbieten. Derartige Krypto-Hebelprodukte für Privatkunden waren auf inländischen US-Plattformen weitgehend nicht verfügbar, wodurch ein Großteil dieser Handelsaktivität auf Offshore-Plattformen verblieb.

Die Teilnahme bliebe für Börsen mit gewöhnlichem Spotthandel optional, da die Behörde anerkennt, dass sie den breiteren Kryptomarkt ohne einen Beschluss des Kongresses nicht auf CFTC-regulierte Plattformen zwingen kann. Der Anreiz ist der Zugang zu Hebelprodukten, die allein eine Geldtransmitter-Lizenzierung auf Landesebene nicht bietet; US-Spot-Kryptoplattformen haben historisch unter einem Flickenteppich landesweiter Lizenzen statt unter einem einheitlichen Bundesregime operiert.

Die Initiative gibt der CFTC eine Möglichkeit, Befugnisse zu nutzen, die ihrer Darstellung nach bereits unter dem Commodity Exchange Act, dem jahrzehntealten Bundesgesetz über den Rohstoff- und Derivatehandel, bestehen, während der Kongress noch keine umfassende Gesetzgebung für Krypto-Spotmär verabschiedet hat.

Hebel als regulatorischer Köder

Der Rahmen würde effektiv drei regulatorische Wege schaffen, je nachdem, was eine Börse US-Kunden anbieten möchte.

Gewöhnliche Spot-Börsen könnten überwiegend unter Landeslizenzierungen bleiben, ergänzt durch die bestehenden Anti-Betrugs- und Anti-Manipulationsbefugnisse der CFTC. Plattformen mit leverageten oder finanzierten Krypto-Geschäften für Privatkunden könnten unter dem neuen Rahmen eine Bundesregistrierung anstreben, während Plattformen mit Futures, Perpetuals und anderen Derivaten im bestehenden Designated-Contract-Market-Regime der Behörde blieben – der Registrierungskategorie, die die CFTC seit langem für US-Futures- und Optionsplattformen nutzt.

CAM würde in diese mittlere Kategorie fallen. Die Struktur würde es bestehenden Designated Contract Markets erlauben, CTXs unter angepassten Regeln anzubieten, während Kryptoplattformen einen weiteren Weg in die Bundesaufsicht erhalten, ohne als konventionelle Derivatebörsen agieren zu müssen.

Die CFTC stützt sich auf Section 2(c)(2)(D) des Commodity Exchange Act, der bestimmte leveragete Rohstofftransaktionen mit Privatkunden abdeckt.

Der Hyperliquid Policy Center erklärte, die daraus resultierende Struktur könnte Marktteilnehmern eine klarere regulatorische Leiter bieten: Die Lizenzierung auf Landesebene würde gewöhnliche Spot-Aktivitäten abdecken, die Bundesaufsicht der CFTC greift, sobald Hebel eingesetzt wird, und der bestehende Derivaterahmen deckt Futures- und Perpetual-Kontrakte ab.

Der Vorschlag könnte auch eine der größten Produktlücken zwischen US-Börsen und Offshore-Konkurrenten verringern. Leverageter Handel und Perpetual-Kontrakte – ein Derivateformat, das auf Offshore-Plattformen breit gehandelt wird, aber regulierten inländischen US-Plattformen für Privatkunden im Allgemeinen nicht verfügbar ist – haben Offshore-Plattformen geholfen, aktive Trader anzuziehen und erhebliche Volumina zu generieren, während US-Plattformen aufgrund regulatorischer Beschränkungen meist ein engeres Produktsortiment hatten.

Das ergibt den zentralen geschäftlichen Kompromiss. Eine Bundesregistrierung könnte Börsen Zugang zu Produkten verschaffen, die die Wirtschaftlichkeit der Offshore-Konkurrenz historisch gestärkt haben, doch die Akzeptanz der CFTC-Aufsicht könnte auch Änderungen am vertikal integrierten Modell erzwingen, mit dem viele Krypto-Plattformen Handel, Brokerage und Verwahrung kombinieren.

Larry Florio, stellvertretender General Counsel des Synthetic-Dollar-Entwicklers Ethena Labs, bezeichnete den Retail-Hebel als zentralen Anreiz des Vorschlags und argumentierte, dies könnte ausreichen, um Börsen freiwillig in einen einheitlichen Bundesrahmen zu ziehen. Ob der Hebel genug zusätzliches Volumen und Einnahmen generiert, um diese Beschrän zu rechtfertigen, könnte bestimmen, wie viele große Plattformen in das Regime eintreten.

FTX prägt die Kosten der Teilnahme

Der regulatorische Kompromiss würde weit über die Erlaubnis zum Einsatz von Hebel hinausgehen.

CFTC-Vorsitzender Michael Selig rahmte die Initiative mit den Lehren aus der Insolvenz von FTX – dem Zusammenbruch im November 2022 einer der damals größten Kryptobörsen der Welt, der ein Milliardenloch bei Kundengeldern hinterließ – und argumentierte, dass Aufsichtsbehörden präventive Schutzmaßnahmen schaffen sollten, statt sich primär auf die Durchsetzung zu verlassen, nachdem Kunden Verluste erlitten haben. Selig sagte am 5. Oktober, „die Lehre aus dem Scheitern von FTX hätte offensichtlich sein müssen“ und fügte hinzu, dass der Schutz der Kunden vor Betrug mit verantwortungsvoller Krypto-Innovation einhergehen sollte.

CAM-Betreiber würden Kernanforderungen stellen, die bereits mit Designated Contract Markets verbunden sind, darunter Regeln zu finanzieller Integrität, Überwachung, Interessenkonflikten und operativen Schutzvorkehrungen.

Die Behörde prüft auch kryptospezifische Anforderungen. Börsen müssten möglicherweise Token-Konzentration, Verteilungsmethoden, Vesting-Zeitpläne, Lockups, programmatische Emissionen und Rückkäufe bewerten, um zu bestimmen, ob ein Asset gehandelt werden kann, ohne leicht manipulierbar zu sein. Plattformen, die Kundenvermögen in Omnibus-Konten halten, könnten zudem Proof-of-Reserves-Anforderungen gegenüberstehen – eine Schutzmaßnahme, die Selig direkt mit den durch FTX offengelegten Risiken verknüpfte.

Kunden-CTX-Geschäfte würden derweil über registrierte Futures Commission Merchants (FCMs) abgewickelt – die lizenzierten Vermittler, die Kundengelder in den traditionellen US-Futuresmärkten halten und clearen –, wodurch Kundenkonten und -vermögen unter Anforderungen zu Kapital, Offenlegung und Segregation fallen. Die Einbindung von FCMs würde zudem kundengerichtete Aktivitäten unter die anwendbaren Pflichten des Bank Secrecy Act bringen, darunter Anti-Geldwäsche-Kontrollen, Kundenidentifizierung und Verdachtsmeldungen.

Diese Bestimmungen erhöhen die Kosten des Beitritts zum Bundesrahmen über Registrierungsgebühren oder Compliance-Personal hinaus. Börsen könnten Zugang zum Hebel erhalten, müssten aber einen Teil der strukturellen Flexibilität aufgeben, die es Krypto-Plattformen erlaubt hat, Handel, Brokerage und Verwahrung unter einem Dach zu halten. Dieser Kompromiss wird entscheidend dafür sein, ob der Rahmen die großen US-Börsen anzieht, deren Teilnahme ihm eine bedeutende Reichweite verleihen würde.

Abgrenzung der Onchain-Märkte

Die Kommission beginnt auch zu definieren, wo dezentrale Märkte und Softwareentwickler im bundesstaatlichen Rohstoffrecht einzuordnen sind, wobei dieser Teil der Bemühungen teilweise außerhalb der CTX- und CAM-Initiative liegt.

Der CTX-Vorschlag würde die „actual delivery“-Ausnahme des Commodity Exchange Act präzisieren, indem Transfers an eine externe Non-Custodial-Wallet eines Kunden – eine Wallet, deren Schlüssel der Nutzer selbst kontrolliert und nicht Plattform – innerhalb von 28 Tagen im Allgemeinen als Erfüllung der Befreiung von den Börsenhandelsanforderungen für bestimmte leveragete Rohstofftransaktionen mit Privatkunden gelten.

Separat sagte Selig, die Behörde prüfe, wie Entwickler zu behandeln sind, die Software veröffentlichen, ohne Kundenaufträge entgegenzunehmen, die Ausführung zu kontrollieren oder Kundenvermögen zu halten.

„Eine Person sollte sich nicht als Introducing Broker registrieren lassen müssen, nur weil sie Code ausgeliefert hat“, sagte er.

Die CFTC konsultiert Entwickler darüber, wo die Kontrolle auf Onchain-Plattformen liegt und wann Softwareaktivitäten der regulierten Finanzvermittlung ähneln beginnen.

Zentrale Elemente bleiben ungeklärt

Für zentralisierte Börsen ist die dringendere Frage jedoch wirtschaftlicher Natur. Die Maßnahme vom 5. Oktober ist eine Advance Notice of Proposed Rulemaking – der früheste formale Schritt im US-Bundesregelungsverfahren, bei dem eine Behörde öffentliche Kommentare einholt, bevor verbindliche Regeln vorgeschlagen werden –, und die Behörde sucht öffentliche Eingaben, bevor detaillierte Regeln zu Hebel, Asset-Eignung, Verwahrung, Reserven und Vermittleranforderungen ausgearbeitet werden.

Das lässt zentrale Elemente des Rahmens ungeklärt, darunter Hebelgrenzen, Eigenkapitalstandards und das Ausmaß, in dem die FCM-Vermittlung bestehende Börsen-Geschäftsmodelle umgestalten könnte. Behördenregeln sind zudem weniger beständig als Gesetze, und eine künftige Kommission könnte sie ändern.

Die CFTC testet eine relativ einfache These: Ob der Zugang zu bundesstaatlich reguliertem Retail-Hebel wertvoll genug ist, um Kryptobörsen zu einer deutlich tieferen Aufsicht zu bewegen. Entscheiden die großen Plattformen, dass dies der Fall ist, könnte die Behörde beginnen, die derzeit auf Offshore-Plattformen konzentrierte Handelsaktivität in regulierte US-Märkte zu ziehen, ohne auf den Kongress zu warten, der den breiteren Streit über die Zuständigkeit für Krypto-Spotmärkte klären muss – einen langjährigen Streit darüber, wie die Aufsicht über diese Märkte zwischen der CFTC und der Securities and Exchange Commission aufgeteilt wird.