Der am 15. September veröffentlichte Q2-Bericht zu Bitcoin-Mining von CoinShares, der 12 börsennotierte Miner abdeckt, zeigt, dass der Großteil der in der Branche offengelegten Kapazität für künstliche Intelligenz und Hochleistungsrechnen (HPC) noch im Bau ist, statt Mieterzahlungen zu generieren.

Ein Auftragsbestand, der überwiegend noch im Bau ist

CoinShares schätzt, dass börsennotierte Miner mehr als 100 Milliarden US-Dollar an KI-bezogenem Auftragsbestand offengelegt haben – also vertraglich zugesagte künftige Umsätze, die noch nicht erzielt wurden. Ende Juni erwirtschaftete dieser Auftragsbestand rund 1,1 Milliarden US-Dollar annualisierten Umsatz aus KI und Hochleistungsrechnen. Zu diesem Zeitpunkt wurden jedoch nur etwa 550 Megawatt von rund 4 Gigawatt vertraglich gebundener Kapazität von einem Mieter abgerechnet – etwa eines von sieben vertraglich gebundenen Megawatt.

Die übrige Kapazität bestand größtenteils aus Anlagen, die noch gebaut, übergeben oder abgenommen werden. Das Mining-Geschäft treibt den Druck, diese Projekte abzuschließen, mit an. Bitcoin schloss das Juni-Quartal bei 58.400 US-Dollar, während die durchschnittlichen Bardeckungskosten zum Schürfen eines Bitcoin in der betrachteten Gruppe laut CoinShares bei etwa 75.500 US-Dollar lagen – das heißt, die Gruppe gab im Durchschnitt mehr Bargeld aus, um einen Coin zu produzieren, als dieser am Quartalsende wert war. Das Unternehmen schätzt, dass KI-Hosting etwa 1,5 Millionen US-Dollar Jahresgewinn pro Megawatt erwirtschaftet, gegenüber rund 0,5 Millionen US-Dollar für Mining.

Die Bedingungen haben sich seither entspannt. CoinShares erklärte, der Hashprice – das laufende Maß der Branche für den Umsatz pro Mining-Leistungseinheit – habe sich erholt, als Bitcoin auf etwa 77.000 US-Dollar zurückstieg. Der Aktienmarkt hat den Schwenk der Branche zudem bereits weitgehend eingepreist: Miner mit KI- oder HPC-Verträgen werden im Durchschnitt mit dem 12,9-fachen der erwarteten Umsätze gehandelt, einem Bewertungskennziffer-Mehrfachen, das auf den voraussichtlichen Umsatz des kommenden Jahres basiert, gegenüber dem 3,7-fachen für Miner ohne solche Verträge, so CoinShares. Ein großer Teil dieser Prämie entfällt auf Kapazität, die noch keine Mieteinahmen erzielt.

Drei Stufen bei fünf Minern

Die fünf Unternehmen mit dem größten offengelegten Fortschritt befinden sich an unterschiedlichen Punkten auf dem Weg vom Vertragsabschluss zur abgerechneten Mieter.

Stufe 1: Noch im Bau

• Hut 8: 949 MW an neuen Standorten vertraglich gebunden, noch keine Abrechnung.
• TeraWulfs Anthropic-Vertrag: 401 MW unterzeichnet, Auslieferung ab Ende 2027.

Stufe 2: Erste Mieteinnahmen

• Cipher Digital: Die erste Black-Pearl-Kapazität generiert seit August Zahlungen.
• IREN: Die ersten 50 MW von Horizon wurden im August an Microsoft geliefert.
• TeraWulfs Lake Mariner: 102 MW kritischer IT-Kapazität erwirtschafteten bis Juli Mieteinnahmen.

Stufe 3: Abrechnung im großen Maßstab

• Core Scientific: Rund 485 MW wurden bis zum 13. Oktober abgerechnet, bei rund 1,1 GW Mietkapazität. Das Unternehmen wies für das Juni-Quartal 136,7 Millionen US-Dollar an Colocation-Umsatz aus – also Einnahmen aus der Unterbringung und Stromversorgung von Hardware, die Kunden gehören.

Core Scientific verzeichnet von den fünf Unternehmen die größte abgerechnete Kapazität. Die Juli-Ergebnisse zeigten Ende Juni 395 MW in Abrechnung. Am 13. Oktober gab das Unternehmen an, dass die Abrechnung rund 485 MW erreicht habe, nachdem 48 MW in Dalton, Georgia, ans Netz gegangen waren. Dieses Update enthielt keine neue Umsatzzahl. Die Ergebnisse und das Oktober-Update von Core Scientific sind über die Veröffentlichung der Q2-2026-Ergebnisse und das Unternehmensupdate abrufbar.

TeraWulf erscheint in zwei Stufen, da seine Projekte getrennten Zeitplänen folgen. Sein Campus Lake Mariner im US-Bundesstaat New York erwirtschaftete im Juni-Quartal 31,9 Millionen US-Dollar an HPC-Mieteinnahmen. Demgegenüber folgt der mit den August-Ergebnissen angekündigte Anthropic-Vertrag einem vertraglichen Zeitplan, der erst in der zweiten Jahreshälfte 2027 beginnt. Bis dahin handelt es sich um vertraglich gebundene Kapazität, nicht um verzögerte Kapazität. TeraWulfs Offenlegungen sind in den Q2-2026-Ergebnissen und der Einreichung für das Juni-Quartal enthalten.

Die Mieteinnahmen von Cipher Digitals Black Pearl begannen nach Abschluss des Juni-Quartals, wie aus dem Geschäftsupdate für das zweite Quartal des Unternehmens hervorgeht. Das September-Quartal ist daher die erste Periode, in der dieser Umsatz erwartet wird. IREN wies für das Juni-Quartal 70,5 Millionen US-Dollar an KI-Cloud-Umsatz aus – vor der Microsoft-Bereitstellung.

Miet- und Cloud-Umsätze sind nicht dasselbe

Vier der fünf Unternehmen vermieten in erster Linie Gebäude und Strom an Mieter, die ihre eigenen Chips mitbringen. IREN betreibt eine KI-Cloud: Es kauft GPUs und verkauft Rechenzeit. Dieses Modell kann mehr Umsatz pro Megawatt erzielen, bedeutet aber auch, dass IREN für Hardwarekosten, den Ersatz der Geräte und das Risiko ungenutzter Ausstattung verantwortlich ist.

IRENs Zahlen erfordern daher eine andere Interpretation. Die August-Einreichung wies per 26. August 1 Milliarde US-Dollar an betrieblichem annualisiertem wiederkehrendem Umsatz sowie 4 Milliarden US-Dollar an vertraglich gebundener ARR für Kapazität des Jahres 2026 aus. Die Anmerkungen des Unternehmens stellen klar, dass ARR kein GAAP-Umsatz ist – also nicht der nach den üblichen Rechnungslegungsregeln anerkannte Betrag – und dass der anerkannte Umsatz erheblich niedriger ausfallen kann, solange Kapazität in Betrieb genommen und abgenommen wird. IRENs SEC-Einreichung enthält diese Angaben.

Auch die Zahlen der Vermieter haben ihre Eigenheiten. TeraWulfs Einreichung für das Juni-Quartal besagt, dass die HPC-Mieteinnahmen an Mieter weitergereichten Strom und bestimmte Ausbau-Dienstleistungen umfassen, wodurch der ausgewiesene Betrag über der eigentlichen Miete liegt. Zudem hat ein zahlender Mieter seine Server nicht zwangsläufig bereits belegt. Die Abrechnung bestätigt, dass der Vertrag läuft, aber nicht, wie intensiv die Hardware genutzt wird.

Wer muss die Gebäude noch finanzieren?

Die Bauausgaben beginnen lange vor den Mieteinnahmen. CoinShares schätzt, dass die Umwandlung einer Mining-Anlage in KI-taugliche Flächen zwischen 8 und 15 Millionen US-Dollar pro Megawatt kostet, gegenüber weniger als 1 Million US-Dollar für Mining-Bauten.

Hut 8 stellte in seiner August-Mitteilung 949 MW vertraglich gebundener Kapazität 7,5 Milliarden US-Dollar an Projektfinanzierung gegenüber, was etwa 7,9 Millionen US-Dollar pro Megawatt entspricht. IRENs Einreichung besagt, dass Microsoft-bezogene Finanzierung und Kundenanzahlungen rund 96 % der mit dem Vertrag verbundenen GPU-Ausgaben abdecken. Diese Zahl umfasst die Chips, nicht die breitere Plattform.

Cipher kehrte im Oktober mit einer 850-Millionen-US-Dollar-Nullkupon-Wandelschuldverschreibung – einer Anleihe ohne regelmäßige Zinszahlungen, die zu bestimmten Bedingungen in Aktien umgewandelt werden kann – an den Markt zurück und widmete einen Teil der Erlöse zusätzlichem Eigenkapital für sein Barber-Lake-Projekt. Das Angebot wurde in der Ankündigung des Unternehmens beschrieben. Coindoo hat die KI-Finanzierungsstrukturen der Miner zudem in einem separaten Bericht untersucht.

Wenn ein Unternehmen ein Projekt als finanziert beschreibt, helfen vier Fragen zu klären, was das bedeutet:

1. Wie viele Bauausgaben stehen noch aus? Kreditgeber verlangen dafür oft zusätzliche Rücklagen.
2. Welche Kreditlinien sind noch nicht in Anspruch genommen, und zu welchen Bedingungen? Eine von Meilensteinen abhängige Kreditlinie ist nicht dasselbe wie bereits verfügbares Bargeld.
3. Decken Kundenanzahlungen Chips, Gebäude oder beides ab? IRENs 96 % beziehen sich nur auf GPUs.
4. Deckt die Zahl eine Phase oder den gesamten Campus ab? Ciphers Kapitalerhöhung im Oktober zeigt, dass die Antwort sich ändern kann.

Was das für Bitcoin-Miner-Investoren bedeutet

Mit dem Wandel von Mining-Standorten zu Rechenzentren hängen die Ergebnisse dieser Unternehmen zunehmend von der Bonität der Mieter, Bauzeitplänen und Finanzierungskosten ab – und nicht mehr allein vom Bitcoin-Kurs. Der Übergang kann auch Abschreibungen mit sich bringen: IREN buchte im Juni-Quartal laut CoinShares eine Wertminderung von 450,4 Millionen US-Dollar auf Mining-Hardware.

Mehrere Miner haben Bitcoin aus ihren Beständen verkauft, um die Finanzierung von Bauprojekten zu unterstützen. Coindoo hat diese Transaktionen zuvor in seinem Bericht über Miner berichtet, die BTC für KI veräußern. Diese Verkäufe bringen einmalig Bargeld und stellen keine wiederkehrenden Einnahmen dar.

CoinShares erwartet, dass die KI-Umsatzrate der Branche bis zum nächsten Bericht mehr als verdoppeln wird. Die folgenden Unternehmenszeitpläne liefern Meilensteine, an denen diese Erwartung überprüft werden kann:

• Ergebnisse für das September-Quartal: Das erste Quartal mit Ciphers Black-Pearl-Mieteinnahmen und IRENs Horizon-Bereitstellung.
• Bis Ende 2026: IRENs Inbetriebnahme der Kapazität hinter seiner vertraglich gebundenen ARR von 4 Milliarden US-Dollar.
• Q2 2027: Hut 8s erste River-Bend-Datenhalle.
• Q3 2027 und H2 2027: Hut 8s erste Beacon-Point-Halle sowie der Beginn der Auslieferung aus TeraWulfs Anthropic-Vertrag.

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Finanz- oder Anlageberatung dar.