JPMorgans neueste langfristige Kapitalmarktannahmen enthalten eine nüchterne Rechnung für das Diversifikationsargument zugunsten von Bitcoin: Selbst bei einer bescheidenen Korrelation von 0,33 mit US-Aktien bedeutet die übermäßig hohe Volatilität des Assets, dass es bei einem Kursverfall voraussichtlich etwa im Gleichschritt mit Aktien fallen würde. Dieselbe Rechnung untermauert sowohl Grayscales Argument für das Halten von Bitcoin als auch die Zurückhaltung der Bank bei der Allokation.

In einer am 4. November veröffentlichten Notiz bezeichnete Grayscale-Forschungsleiter Zach Pandl Bitcoin als potenziell attraktiven Portfoliodiversifikator und hob hervor, dass die geschätzte Korrelation mit US-Large-Cap-Aktien "nur 33 %" beträgt. Grayscale, das Bitcoin-Investitionsprodukte vertreibt, stützte die Notiz auf Zahlen aus den Kapitalmarktannahmen 2027 (Long-Term Capital Market Assumptions) von J.P. Morgan Asset Management, die am 19. Oktober veröffentlicht wurden.

Was "nur 33 %" tatsächlich misst

Die Korrelation zeigt an, wie konsistent sich zwei Assets in dieselbe Richtung bewegen. Sie sagt nichts darüber aus, wie weit sich jedes einzelne bewegt. Um die Größenordnung einzuschätzen, muss der Wert von 0,33 neben den beiden anderen Zahlen in JPMorgans eigenem Bitcoin-Exposé gelesen werden: eine annualisierte Volatilität von 55 % für Bitcoin und 18 % für US-Large-Cap-Aktien.

Multipliziert man die Korrelation mit dem Verhältnis der beiden Volatilitäten, erhält man die durchschnittliche Bitcoin-Bewegung, die eine Bewegung von 1 % bei Aktien begleitet. Auf Basis von JPMorgans Zahlen ergibt 0,33 × (55 ÷ 18) etwa 1,0. Eine lose Verbindung zu einem rund dreimal so volatilen Asset führt daher zu einer eins-zu-eins-Reaktion: Ein Aktienrückgang von 20 % geht mit einem erwarteten Bitcoin-Rückgang von etwa 20 % einher.

Dieser Durchschnitt ist mit einer sehr breiten Streuung verbunden. Der Teil der Bitcoin-Volatilität, der nicht an Aktien gebunden ist, beträgt auf denselben Annahmen basierend weiterhin etwa 52 % pro Jahr, und diese unabhängige Bewegung ist das Fundament von Grayscales Diversifikationsargument. Über ein volles Jahrzehnt kann sie die Rendite eines Portfolios pro Risikoeinheit steigern; Coindoos Aufschlüsselung der Bitcoin-Annahmen von JPMorgan zeigt, dass ein klassischer Optimizer auf Basis dieser Zahlen rund ein Viertel eines Zwei-Asset-Portfolios anstrebt. Innerhalb eines einzelnen Kursverfalls kann diese unabhängige Schwankung jedoch auf beiden Seiten des Durchschnitts liegen, weshalb sie keine Garantie für einen Puffer bietet.

Warum JPMorgan nicht auf die 0,33 baut

JPMorgan betrachtet den eigenen Korrelationswert als zu unzuverlässig, um Allokationen zu steuern. Die Zusammenfassung nennt die Bitcoin-Volatilität und instabile Korrelationen als Hindernisse für eine breitere Portfolionutzung, und das Asset bleibt aus den zentralen Kovarianzmatrizen ausgeschlossen, die den strategischen Allokationen des Unternehmens zugrunde liegen.

Die Geschichte hinter dieser Vorsicht ist kurz und steil. IMF-Forschung maß die Korrelation von Bitcoin mit dem S&P 500 bei 0,01 in den Jahren 2017–19 und 0,36 in 2020–21, wobei die Übertragungseffekte zwischen den beiden Märkten in turbulenten Phasen wie dem März 2020 anstiegen. JPMorgans Wert liegt nahe am späteren Messwert, und der Sprung zwischen den beiden zeigt, wie weit die Zahl in nur wenigen Jahren wandern kann. Ein höherer Wert beim nächsten Kursverfall ist das Szenario, das einkalkuliert werden sollte.

Ein Aktienrückgang von 20 %, drei Korrelationsszenarien

Der Test verwendet den 60/40-Mix aus Aktien und Anleihen, den JPMorgan als ausbalancierten Benchmark behandelt, skaliert auf 100 $. Aktien fallen um 20 %, Anleihen bleiben unverändert, womit das einfache Portfolio 12,0 % verliert. Bitcoin ersetzt einen Teil des Aktienanteils, und seine Bewegung wird auf den Durchschnitt festgelegt, den JPMorgans Volatilitätszahlen für jedes Korrelationsniveau implizieren.

Portfolioverlust nach Bitcoin-Anteil und Korrelation

• Korrelation 0,33 — JPMorgans veröffentlichter Wert
• Korrelation 0,6 — hypothetisches Stresstwozenario
• Korrelation 0,8 — hypothetisches Stresstwozenario

Coindoo-Berechnungen auf Basis der LTCMA-Annahmen 2027 von JPMorgan: 55 % Bitcoin-Volatilität, 18 % Volatilität von US-Large-Cap-Aktien, 0,33 Korrelation. Die Einstellungen 0,6 und 0,8 sind hypothetisch, keine gemessenen Werte. Implizierte Bewegungen sind statistische Durchschnittswerte, und tatsächliche Bewegungen bei einem einzelnen Kursverfall können erheblich abweichen. Kein Leverage, keine Gebühren, Steuern oder Rebalancing. Allokationsgrößen sind arithmetische Annahmen, keine Empfehlungen.

Kein Puffer bei einem der Szenarien, Kosten, die mit der Größe skalieren

Bei JPMorgans veröffentlichter Korrelation ändert der Tausch nichts. Der implizierte durchschnittliche Rückgang von Bitcoin entspricht dem der ersetzten Aktien, sodass das Portfolio genau das verliert, was das einfache 60/40 verliert. Auf Basis dieser Zahlen verhält sich Bitcoin bei einem Kursverfall wie eine zusätzliche Aktienexposition und nicht als Schutz davor.

Sobald die Korrelation steigt, entscheidet die Positionsgröße darüber, wie sehr die Allokation schmerzt. In den hypothetischen Stresstwozenarien fügt eine Bitcoin-Position von 5 % einen Verlust von 1,4 Prozentpunkten hinzu – etwa zweieinhalbmal der Zusatzverlust einer 2-%-Position, im Einklang mit ihrem höheren Gewicht. Eine bei 2 % gekaufte Position bleibt durch eine Rallye ebenfalls selten bei 2 % – ein Problem, das in Coindoos Betrachtung der Drift kleiner Bitcoin-Positionen durchgespielt wird.

Auch die Finanzierungsentscheidung spielt eine Rolle, allerdings aus einem Grund, der nichts mit Bitcoin zu tun hat. Entnimmt man den Anteil den Anleihen statt den Aktien, bleibt das volle Aktienweight von 60 % bestehen, was zu jeder der obigen Zahlen den Aktienrückgang dieses Anteils hinzufügt: 0,4 Punkte bei einer 2-%-Position und 1,0 Punkt bei 5 %. Die Annahme konstanter Anleihen ist zudem großzügig. JPMorgans eigenes Portfoliokapitel erwartet, dass die "Aktien-Anleihen-Korrelation positiver und instabiler wird", was auch die Anleiheseite zu einem schwächeren Schoßdämpfer machen würde.

Die Zahl, die im Oktober im Fokus steht

Jeder Anstieg der Korrelation um 0,1 erhöht die implizierte Bitcoin-Bewegung um etwa 0,3 % pro 1 % Aktienrückgang, solange die beiden Volatilitätszahlen dort bleiben, wo JPMorgan sie festgelegt hat. Damit ist die Korrelationslinie mehr als die Langfristrendite-Annahme von 10 % des Assets die Zahl, die entscheidet, ob Grayscales Diversifikationsargument einen Kursverfall übersteht.

Die Ausgabe 2028 von JPMorgans Annahmen, die gemäß dem jährlichen Zyklus des Unternehmens etwa im Oktober 2027 erwartet wird, ist der Prüfpunkt. Ein Einzug von Bitcoin in die zentralen Matrizen mit einer Korrelation von höchstens 0,33 würde Graysacles Lesart stützen. Ein höherer Wert bei unveränderter Volatilität würde das implizite Verhalten von Bitcoin bei einem Kursverfall näher an das einer gehebelten Aktienposition rücken, und die Spalte mit 5 % wäre die entscheidende.

Bis dahin können Inhaber die Prüfung ohne Modell durchführen. Multipliziert man die veröffentlichte Korrelation mit etwa drei – der Bitcoin-Volatilität relativ zu Aktien –, erhält man die durchschnittliche Bitcoin-Bewegung, die JPMorgans Annahmen jeder Bewegung von 1 % am Aktienmarkt beimessen.

Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Finanz- oder Anlageberatung dar. Modellannahmen und beispielhafte Berechnungen garantieren keine künftige Performance.