In einer Analyse vom 5. November argumentierte Wei Wayne Miao, Chief Legal Officer von 21Shares US, dass regulierte Vehikel rund um qualifizierte Verwahrer und segregierte Assets Anlegern stärkeren rechtlichen Schutz bieten können als ein Konto bei einer Handelsplattform. Da 21Shares US den ARK 21Shares Bitcoin ETF (ARKB) auflegt, bieten die Eigenunterlagen des Fonds den direktesten Test der These.

Was der Binance-Vorfall auf die Probe stellte

Binance schätzte die Auswirkungen des Sicherheitsvorfalls im Oktober auf rund $6,3 Milliarden, teilte mit, dass etwa 3 Milliarden US-Dollar eingefroren worden seien, stellte Ein- und Auszahlungen ein und sicherte zu, dass Nutzer den Verlust nicht tragen müssten. Die Börse führte den anfänglichen Zugriff auf einen kompromittierten Laptop eines Ingenieurs zurück und erklärte, keine Hinweise auf geleakte Wallet-Private-Keys gefunden zu haben. Coindoos frühere Berichterstattung hat sich bereits mit den grundsätzlichen Schwierigkeiten der Wiederherstellung nach Crypto-Hacks befasst.

Für Binance-Kunden beruht der Schutz bislang auf der Entscheidung der Börse, den Verlust mit eigenen Mitteln zu tragen – eine Regelung, die nur Bestand hat, solange das Unternehmen zahlungsfähig und zahlungswillig bleibt. Ein ETF-Anleger stützt sich auf ein anderes Bündel von Zusagen, die von mehreren Parteien gegeben werden, und die Argumentation von 21Shares hängt davon ab, wie sich diese Zusagen verhalten, wenn eine der Parteien ausfällt.

Was Ihnen eine ARKB-Aktie rechtlich gewährt

Laut dem Geschäftsbericht des Fonds für das Geschäftsjahr 2025 ist jede ARKB-Aktie ein anteiliger, ungeteilter vermögensrechtlicher Anteil am Nettovermögen des Trusts. Der Trust besitzt die Bitcoin, und seine Verwahrer halten sie im Namen des Trusts; der Aktionär besitzt einen Anteil am Trust, nicht einen Anspruch auf bestimmte Coins. Coindoo hat die praktische Seite dieser Konstruktion in seinem Erklärstück dazu behandelt, warum ein börsengehandeltes Bitcoin-Produkt nicht mit Bitcoin in einer Wallet vergleichbar ist.

Der Trust ist zudem kein Investmentunternehmen. Der Anleger-Hinweis der SEC zu Spot-Bitcoin- und Ether-Produkten erklärt, dass solche Produkte nach den Wertpapiergesetzen von 1933 und 1934 registriert sind und Antifraud-Regeln unterliegen, aber nicht an den Investment Company Act von 1940 gebunden sind – einschließlich seiner Anforderungen an die Bewertung und Sicherung des Fondsvermögens – ganz gleich, was ihre Namen suggerieren.

ARKBs Selbstbeschreibung zeigt, was das in der Praxis bedeutet. Der Trust hat keine Offiziere, Direktoren oder Mitarbeiter, daher gibt es keinen Fonds-Board, vor dem sich ein registrierter Fonds verantworten müsste. Aktionäre haben keine Stimmrechte, außer wo der Sponsor sie einräumt, und der Sponsor haftet nur für grobe Fahrlässigkeit, Bösgläubigkeit oder vorsätzliches Fehlverhalten.

An dieser Stelle erfordert die Analyse von 21Shares eine genaue Lektüre. Zwei der drei aufgeführten Schutzmechanismen gelten für registrierte Fonds und registrierte Berater: Section 17(f) des 1940er Acts und die Verwahrungsregel nach dem Advisers Act. ARKBs Geschäftsbericht stellt jedoch fest, dass der Trust nicht nach dem 1940er Act registriert ist und sein Sponsor nicht als Investmentberater bei der SEC registriert ist. Der Schutz des Fonds speist sich stattdessen aus seinen Verträgen und aus den eigenen Trust- und Banklizenzen seiner Verwahrer.

Drei Wege, wie eine Position von 10.000 US-Dollar schrumpfen kann

Die Securities Investor Protection Corporation (SIPC) deckt fehlende Wertpapiere und Bargeld bei einer ausgefallenen Mitglieds-Brokerage bis zu 500.000 US-Dollar pro Kunde ab, darunter 250.000 US-Dollar in Bargeld. Sie stellt das im Konto vorhandene Vermögen wieder her, nicht den damaligen Kaufwert der Bestände. ARKBs Einreichung ergänzt, dass der Trust selbst weder SIPC- noch FDIC-Mitglied ist und dass weder der Trust noch sein Sponsor die Bitcoin versichert.

Drei hypothetische Ergebnisse für eine ARKB-Position von 10.000 US-Dollar – hypothetische Zahlen, keine berichteten Verluste – verdeutlichen den Punkt:

• Bitcoin fällt um 20 %. Die Position ist vor Gebühren und Tracking-Unterschieden etwa 8.000 US-Dollar wert. Es gibt niemanden, gegen den man vorgehen könnte, da ein Kursrückgang ein Verlust ist und kein Anspruch.
• Der Broker fällt aus und die Aktien fehlen. Die SIPC arbeitet an der Rückgabe der Anteile, bewertet zum Marktpreis jenes Tages. Der Anspruch richtet sich gegen die Masse des Brokers, dann gegen die SIPC innerhalb ihrer Grenzen.
• Der Trust verliert 5 % seiner Bitcoin, ohne Ersatz. Die Position ist bei unverändertem Preis etwa 9.500 US-Dollar wert, mit allen Anteilen weiterhin im Konto. Niemand kann direkt in Anspruch genommen werden; der Trust geht gegen Verwahrer und Versicherer vor.

Die ersten beiden Ergebnisse sähen für jede bei einem Broker verwahrte Aktie gleich aus. Das dritte ist spezifisch für ein Produkt, dessen Wert bei Verwahrern liegt, die zwei Schritte vom Anleger entfernt sind – das Szenario, das der Binance-Vorfall aufruft. ARKBs Einreichung beschreibt, wie diese Schicht aufgebaut ist.

In ARKBs Verwahrungskette

ARKB verteilt seine Bitcoin auf vier Verwahrer: Coinbase Custody Trust Company, BitGo Bank & Trust, Anchorage Digital Bank und BitGo New York Trust Company. Der Großteil der Coins liegt in Cold Storage in segregierten Wallets, die laut der Einreichung nicht mit den eigenen Assets der Verwahrer oder denen anderer Kunden vermischt sind. Dem Trust und seinen Dienstleistern ist zudem verboten, das Vermögen zu verleihen oder zu verpfänden – eine Einschränkung, die angesichts des unten besprochenen Celsius-Falls bemerkenswert ist.

Ein zweiter Pool birgt ein höheres Risiko. Coinbase, Inc., als Prime Broker agierend, hält einen Handelsbestand, der für Anteilsschöpfungen, Rücknahmen und Ausgaben genutzt wird. Die Einreichung beschreibt diesen Bestand als Omnibus-Forderung: einen anteiligen Anteil an Bitcoin, den der Prime Broker für viele Kunden hält, ohne dass dem Trust identifizierbare Coins zugewiesen sind. Coinbase muss den Bestand nicht in Cold Storage halten oder segregieren und teilt dem Sponsor nicht mit, wie viel des Pools in Hot Wallets liegt. Der Bestand ist auf das jeweils für eine Transaktion nötige Volumen begrenzt, aber solange er besteht, ähnelt er eher einem Börsenkonto als einem Tresor.

ARKBs Verwahrungsverträge in Zahlen

• Bis zu 100 Millionen US-Dollar – die Haftung von Coinbase Custody pro Cold-Storage-Adresse, und nur bei grober Fahrlässigkeit, Betrug oder vorsätzlichem Fehlverhalten.
• 12 Monatsgebühren – die Deckelung der meisten direkten Schäden nach den BitGo- und Anchorage-Vereinbarungen, mit Ausnahmen für Fehlverhalten.
• 685 Millionen US-Dollar – die von den vier Verwahrern ausgewiesene Gesamtdiebstahlversicherung, geteilt mit allen ihren Kunden.
• Etwa 5 Milliarden US-Dollar – der Wert der von Unabhängigen gehaltenen ARKB-Anteile zum 30. Juni 2025.

Quelle: ARK 21Shares Bitcoin ETF Form 10-K für das Geschäftsjahr 2025, eingereicht am 2. März 2026.

Gemessen an einem Fonds dieser Größe sind Versicherungstopf und Haftungslimits dünnere Rückfangebenen, und jeder Kunde der vier Firmen greift auf dieselbe Deckung zu. Die Einreichung warnt, dass die Versicherung die Art des Verlusts, den der Trust erleidet, möglicherweise nicht abdeckt und dass Erlöse mit anderen Kunden geteilt werden müssen. Dies sind offengelegte Risiken, und nichts im Bericht deutet darauf hin, dass ARKB Bitcoin verloren hat.

Die Regulierung der Verwahrer schließt diese Lücke nicht. Wie Coindoos Berichterstattung über Crypto-Trust-Lizenzen und Einlagensicherung erklärt, sind ein beaufsichtigter Verwahrer und ein versichertes Asset zwei verschiedene Dinge.

Die Börsenseite: Eigentum auf dem Papier, Keys bei Coinbase

Die Argumentation von 21Shares hat einen realen Präzedenzfall. In ihrem Quartalsbericht für das erste Quartal 2022 warnte Coinbase, dass die Krypto-Vermögen der Kunden in einer Insolvenz als Eigentum der Masse behandelt werden könnten, was diese Kunden zu einfachen ungesicherten Gläubigern machen würde. Chief Executive Brian Armstrong erklärte, die Offenlegung folge neuen Rechnungslegungs-Richtlinien der SEC, und die rechtlichen Schutzmechanismen seien für Krypto noch nicht gerichtlich erprobt.

Coinbases aktuelle US-Nutzervereinbarung, zuletzt im Dezember 2024 aktualisiert, liest sich anders. Sie besagt, dass das Eigentum an unterstützten Assets beim Kunden verbleibt und dass diese Assets nicht Eigentum von Coinbase sind und nicht den Ansprüchen seiner Gläubiger unterliegen. Sie behandelt sie zudem als Finanzassets gemäß der kalifornischen Fassung von Article 8 des Uniform Commercial Code, wobei Coinbase als Wertpapier-Intermediär auftritt.

Diese Klausel schwächt die schärfste Version des Arguments von 21Shares. Die Analyse schreibt der institutionellen Verwahrung zu, den Verwahrer als Wertpapier-Intermediär und nicht als Schuldner zu behandeln – und Coinbase-Retailvereinbarung stützt sich auf dieselbe rechtliche Konstruktion. Der eigentliche Unterschied ist operativer Natur: Coinbase behält die Kontrolle über die Private Keys und kann Kundencoins in gemeinsam genutzten Adressen unter seiner Kontrolle halten. Es besteht keine Verpflichtung, für irgendeinen Nutzer eine segregierte Adresse anzulegen, obwohl getrennte Konten geführt werden.

Der Vertragswortlaut entschied die Celsius-Insolvenz. Im Januar 2023 entschied Chief Judge Martin Glenn des US-Bankruptcy Court für den Southern District of New York, dass die Assets in Celsius-Earn-Konten zur Masse gehörten, weil die Earn-Bedingungen das Eigentum auf das Unternehmen übertrugen (In re Celsius Network LLC, No. 22-10964). Die Coinbase-Bedingungen besagen das Gegenteil, wurden aber nie in einer Coinbase-Insolvenz erprobt. Binance-Kunden schließen Verträge mit anderen Entitäten unter anderen Rechtsordnungen ab, und diese Bedingungen müssten ebenso ausgelegt werden.

Andere Ticker, derselbe Tresor

Die Verwahrungskonzentration begrenzt auch, was eine Verteilung des Geldes auf mehrere Fonds bewirken kann. In ihrem Aktionärsbrief für das dritte Quartal 2025 teilte Coinbase mit, dass sie Primärverwahrer für mehr als 80 % der US-Bitcoin- und Ether-ETF-Assets sei. Ein Anleger, der eine Position über mehrere Spot-Bitcoin-Fonds aufteilt, fügt möglicherweise Emittenten hinzu, ohne Verwahrer hinzuzufügen.

ARKB gehört zu den Fonds, die diversifiziert haben, dennoch bleibt Coinbase sowohl einer seiner vier Verwahrer als auch sein Prime Broker. Der Sponsor kann Verwahrer nach eigenem Ermessen hinzufügen oder entfernen und muss jede Änderung innerhalb von vier Geschäftstagen offenlegen. Die Verwahrerliste in einem älteren Prospekt kann daher veraltet sein.

Hält die These von 21Shares stand?

Teilweise. Eine ARKB-Aktie ist ein Wertpapier bei einem Broker und durch die SIPC abgedeckt, wenn dieser Broker ausfällt. Der Großteil der Bitcoin des Fonds liegt als Eigentum des Trusts in segregierter Cold Storage, und der Fonds darf sie nicht verleihen. Das sind konkrete Vorteile gegenüber einem Omnibus-Börsenkonto – besonders bei einer Plattform, deren Bedingungen und anwendbares Recht ein Anleger nie gelesen hat.

Der stärkste Einwand kommt von der Börsenseite. Die Coinbase-Bedingungen geben Retail-Kunden bereits Eigentum und Article-8-Behandlung, und Binance hat erklärt, den Vorfall aus eigenen Mitteln abzudecken. Beide Punkte sind berechtigt, doch beide Schutzmechanismen hängen davon ab, dass die Plattform zahlungsfähig bleibt und ihren Vertrag einhält.

Der ETF beseitigt diese Art der Abhängigkeit nicht; er verlagert sie weiter die Kette hinunter. Verluste auf der Verwahrungsebene stoßen an haftungsbeschränkte Verträge, geteilte Versicherungen und einen gepoolten Handelsbestand, und der Aktionär hat kein Stimmrecht und keinen direkten Anspruch, um sie geltend zu machen.

Die nächsten Dokumente, die dieses Bild bestätigen oder schwächen könnten, sind Binance angekündigtes technisches Post-Mortem und ein aktualisierter Proof of Reserves sowie ARKBs nächster Geschäftsbericht, der jede Änderung an Verwahrern, Versicherung oder Vertragsbedingungen dokumentieren würde.

Suchbegriffe, die die relevanten Klauseln finden

• Form 10-K oder Prospekt eines Spot-Fonds: „Bitcoin Custodian“, „Trading Balance“, „aggregate liability“, „insurance coverage“, „not registered as an investment company“
• Börsen-Nutzervereinbarung: „title“, „omnibus“, „private keys“, „securities intermediary“, „creditors“