Econbrowser präsentiert einen Gastbeitrag von Jeffrey Frankel, Harpel Professor an der Kennedy School of Government der Harvard University und ehemaliges Mitglied des Council of Economic Advisers im Weißen Haus. Eine frühere Version dieser Analyse erschien bei Project Syndicate.

17. August — Beobachter der internationalen Geldpolitik richten ihre Aufmerksamkeit erneut auf die Wechselkurse asiatischer Währungen, da Bedenken bestehen, dass Chinas Yuan, Japans Yen und Koreas Won unterbewertet sind. Eine unterbewertete Währung macht die Exporte eines Landes für ausländische Käufer billiger und die Importe im Inland teurer — ein Grund, warum anhaltende Unterbewertung in Defizitländern wie den Vereinigten Staaten politischen Widerstand hervorruft. Alle drei Länder verzeichnen Handels- und Leistungsbilanzüberschüsse, während die Vereinigten Staaten entsprechende Defizite aufweisen. Angesichts der Fundamentaldaten, die die US-Zinsen über denen der drei asiatischen Volkswirtschaften halten, dürfte Devisenintervention jedoch kaum hilfreich sein.

Drei asiatische Währungen

Brad Setser vom Council on Foreign Relations hat kürzlich argumentiert, dass „Die Welt Chinas unterbewertete Währung nicht ignorieren sollte“, während Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas und Hélène Rey — zwei von ihnen ehemalige Chefvolkswirte des IWF — entgegnet haben, dass der US-China-Wechselkurs nicht die Hauptursache der Leistungsbilanzungleichgewichte sei und kein Handeln anderer Länder rechtfertige. Sollte Peking international unter Druck gesetzt werden, den Yuan aufzuwerten, wie Donald Trump seit Langem argumentiert? (Die People’s Bank of China intervenierte früher am Devisenmarkt, um eine Aufwertung zu verhindern; 2014 stellte sie dies ein und begann, eine Abwertung zu verhindern.)

Auch der Yen gilt zugleich als unterbewertet. Aus diesem Grund intervenierte das US-Finanzministerium am 31. Juli in Abstimmung mit den japanischen Behörden am Devisenmarkt, um den Yen zu stützen — zum ersten Mal in diesem Jahrhundert. Die Vereinigten Staaten selbst hatten zuletzt im Jahr 2000 am Währungsmarkt interveniert, um den neu geschaffenen Euro zu unterstützen. Dabei waren deutliche Echos des Plaza-Abkommens von 1985 zu hören.

Der politische Druck des US-Finanzministeriums, asiatische Währungen aufzuwerten, ist ein altes Thema. Zu den asiatischen Währungen, die das Ministerium als unterbewertet einstuft, gehört der koreanische Won. Zur Erklärung der US-Beteiligung sagte Finanzminister Scott Bessent am 4. August gegenüber Nikkei, dass „viele asiatische Währungen dem japanischen Yen folgen“. Korea schloss sich Berichten zufolge der koordinierten Intervention an und kaufte Anfang August Won.

Devisenintervention

Signalisiert die seltene Währungsoperation zwischen drei Ländern einen Bruch mit dem neuen US-Unilateralismus? Von einer von den USA geführten internationalen Gemeinschaft, die in Fragen wie Wechselkursen im gemeinsamen Interesse handeln kann, ist kaum noch etwas übrig. Präsident Trump hat dazu beigetragen — auch wenn der Trend fairerweise schon seit der Jahrhundertwende im Gange war.

Zwar verwendete Minister Bessent bei der Erklärung der jüngsten Währungsintervention Sprache gegenseitiger US-Japanischer Rücksichtnahme. Viele schlossen jedoch daraus, dass die US-Motivation darin bestand, einen Anstieg der japanischen Zinsen zu verhindern, weil dies nach Auffassung der Regierung auch die US-Zinsen nach oben treiben würde, was die Administration vermeiden möchte. Dass die USA Euro verwendeten, um Yen zu kaufen, statt Dollar, steht im Einklang mit dem erklärten Wunsch, einen Anstieg der US-Treasury-Bill-Zinsen zu vermeiden. Und Bessents eklatantes Versäumnis, die Europäische Zentralbank bei der Verwendung ihrer eigenen Währung zu konsultieren, widerlegt jede Vorstellung einer Rückkehr zu multilateraler Zusammenarbeit oder multilateralen Normen.

Viele Ökonomen sind der Ansicht, dass Interventionen am Devisenmarkt den Wechselkurs nicht beeinflussen können, außer insoweit sie die Geldmengen der Länder verändern. Es fehlt an jüngerer Erfahrung, da Interventionen der G-7-Länder seit der Jahrhundertwende selten geworden sind; daher muss die Evidenz zur Wirksamkeit aus früheren Jahren stammen. Das bekannteste Beispiel sind die koordinierten Interventionen rund um das Plaza-Abkommen von 1985. Das Plaza war erfolgreich darin, den Dollar zu drücken. Tatsächlich scheinen Interventionen in den 1980er- und 1990er-Jahren ihren Zweck, den Wechselkurs in die gewünschte Richtung zu bewegen, häufig zumindest vorübergehend erfüllt zu haben. Die Maßnahmen waren eher wirksam, wenn (i) die USA sich einer internationalen Aktion anschlossen, (ii) sie öffentlich angekündigt wurden und (iii) sie die Märkte überraschten. Die Dreiparteienintervention Anfang August erfüllte diese Bedingungen; und tatsächlich kam es zu einer unmittelbaren Aufwertung von Yen und Won.

Währungsmanipulation

Der halbjährliche Bericht des US-Finanzministeriums an den Kongress über makroökonomische und Devisenpolitik der wichtigsten Handelspartner der Vereinigten Staaten ist seit Langem per Gesetz dazu vorgesehen, Erkenntnisse über mögliche Währungsmanipulationen zu übermitteln. Der jüngste Bericht, veröffentlicht am 23. Juli, nennt sieben asiatische Währungen auf seiner Beobachtungsliste von zehn „wichtigen Handelspartnern, deren Währungspraktiken und makroökonomische Politik besondere Aufmerksamkeit verdienen“: China, Japan, Korea, Taiwan, Thailand, Singapur, Vietnam, Deutschland, Irland und die Schweiz. Allerdings wurde diesmal kein Land ausdrücklich als Manipulator eingestuft. Die letzte formelle Benennung erfolgte im August 2019, als das Finanzministerium China als Währungsmanipulator einstufte; diese Bezeichnung wurde im darauffolgenden Januar aufgehoben.

Wer sich Sorgen macht, dass Yuan, Yen und Won gegenüber dem Dollar unterbewertet seien, verweist meist auf die Handels- und Leistungsbilanzüberschüsse dieser Länder sowie auf die US-Defizite — insbesondere die bilateralen —, die allesamt in der Tat beträchtlich sind. Doch bilaterale Handelsbilanzen gehören nicht zu den Standardkriterien der Ökonomen, die für die Beurteilung einer Unterbewertung einer Währung maßgeblich sind. Der IWF hält seit Langem als relevante Kriterien „lang anhaltende groß angelegte Interventionen in eine Richtung am Devisenmarkt“, übermäßige internationale Reserven und ein allgemeines Leistungsbilanzungleichgewicht für entscheidend. Ebenfalls relevant ist, ob ein Land seine Güter selbst nach Anpassung an die Produktivität unter dem Weltmarktpreis verkauft, wie China es vor 20 Jahren tat.

Wie Leistungsbilanzungleichgewichte zu adressieren sind

Die beste Interpretation der aktuellen Handelsungleichgewichte ähnelt den Diagnosen, die bis in die frühen 1980er- und frühen 2000er-Jahre zurückreichen. Der grundlegende Grund für Chinas großen Leistungsbilanzüberschuss ist seine hohe nationale Sparquote. Selbst wenn eine Intervention erfolgreich den Wert des Yuan erhöhen und den Leistungsbilanzüberschuss verringern würde, würde dies lediglich einen größeren Teil der hohen nationalen Ersparnis in hohe Investitionen umlenken, wahrscheinlich vermittelt über einen niedrigen Realzins. Da China bereits in einer Deflation steckt, ist das nicht, was es braucht.

Was China braucht, ist ein Bündel von Reformen, die Ökonomen im In- und Ausland seit einiger Zeit empfehlen: eine Abkehr vom verarbeitenden Gewerbe hin zu Dienstleistungen, eine geringere Abhängigkeit von Investitionsausgaben und Exportnachfrage sowie eine stärkere Rolle des privaten Konsums der Haushalte. Die private Sparquote wäre moderater, wenn der Staat ein umfassenderes soziales Sicherheitsnetz bereitstellen würde, einschließlich Gesundheitsversorgung und sozialer Sicherung. Weitere wünschenswerte Reformen sind eine größere Flexibilität der Boden- und Arbeitsmärkte — etwa die Möglichkeit, dass Arbeitskräfte migrieren und dennoch Sozialleistungen behalten.

Der schwache Yen lässt sich ebenfalls durch wirtschaftliche Fundamentaldaten erklären. Der Zinssatz in Japan ist sehr niedrig, insbesondere angesichts der jüngsten Inflation in Japan. Die Märkte scheinen zu erwarten, dass Japan seine enorme Staatsverschuldung weiter monetarisieren wird. Stattdessen sollte die Bank of Japan den Zinssatz wohl anheben.

Der grundlegende Grund für das große Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten ist ihre geringe nationale Sparquote, insbesondere das negative staatliche Budgetsaldo. Die Identität der gesamtwirtschaftlichen Ersparnis besagt, dass die Leistungsbilanz dem Unterschied zwischen nationaler Ersparnis und Investition entsprechen muss: Ein Land, das nicht genug spart, um seine Investitionen und Staatsausgaben im Inland zu finanzieren, muss sich im Ausland verschulden. Selbst wenn eine Intervention erfolgreich den Wert des Dollars senken und anschließend das US-Leistungsbilanzdefizit verbessern würde, würde dies Investitionen verdrängen.

Der Kanal, über den diese Verdrängung von Investitionen wirksam würde, wäre wahrscheinlich ein hoher Realzins: Die Fed müsste die Zinsen schneller als sonst anheben, um Inflation zu verhindern. Eine Inflation, die bereits durch Trumps Zölle und den Krieg gegen den Iran angeheizt wurde, würde sich bei einer Dollarabwertung weiter verschärfen. Das steht im Widerspruch zum Wunsch des US-Finanzministeriums, Anstiege der US-Zinsen zu verhindern.

Unterm Strich ist der Wechselkurs häufiger ein Symptom wirtschaftlicher Fundamentaldaten als ein eigenständiger Hebel. Die Vereinigten Staaten sollten daran arbeiten, ihren Staatshaushalt zu stärken. Sie haben einen Großteil ihrer Fähigkeit ausgeschöpft, andere Länder zu bestimmten Handlungen zu bewegen, und was davon übrig ist, sollte nicht für Wechselkursmaßnahmen mit zweifelhaftem Nutzen vergeudet werden.

Dieser Beitrag wurde von Jeffrey Frankel verfasst.