Anthropics Börsengang entwickelt sich zunehmend zu einem teuren und riskanten Unterfangen, nachdem das KI-Unternehmen am 2. November die Finanzresultate für das dritte Quartal veröffentlichte, die ein verlangsamtes Umsatzwachstum und schneller steigende Ausgaben als in den Vorquartalen zeigten. Mehrere Analysten gegenüber Fortune sagten, dass Rechnung und historische Bilanz nun gegen überragende Renditen für Investoren sprechen.

Diese Dynamik mag erklären, warum institutionelle Investoren Berichten zufolge das Unternehmen und seine IPO-Berater drängen, die Aktien am unteren Ende der Bewertungsrange von 1,5 bis 2 Billionen Dollar zu preisen, die Anthropic für seinen Börsengang anstrebt. Selbst das könnte nach Ansicht der Analysten zu teuer sein. Selbst eine Notierung am unteren Ende dieser Range würde Anthropic zu den wertvollsten Unternehmen zählen lassen, die je an die Börse gingen.

Eine Bewertung ohne Präzedenzfall

Eine IPO-Bewertung von über rund 1,41 Billionen Dollar würde Käufer zwingen, mehr als 40 Dollar für jeden Dollar Umsatz zu zahlen, den Anthropic im vergangenen Jahr erwirtschaftete. Nur 14 der 4.110 zwischen 1980 und 2024 gepreisten IPOs erreichten dieses Niveau, wie eine Studie von Jay Ritter, Direktor der IPO Initiative der University of Florida, zeigt. Zudem erzielten diese Emissionen im Durchschnitt geringere Renditen als der Gesamtmarkt, so Ritter.

Gemessen an den rund 35,3 Milliarden Dollar Umsatz, die Anthropic in den vergangenen vier Quartalen verbuchte, würde eine Bewertungsrange von 1,5 bis 2 Billionen Dollar bedeuten, dass Investoren zwischen 43 und 57 Dollar für jeden Dollar Umsatz des vergangenen Jahres zahlen.

Ritter gegenüber Fortune: Um eine Bewertung von über 1,4 Billionen Dollar zu rechtfertigen, braucht Anthropic einen Pfad zu jährlichen Nachsteuergewinnen von mindestens 100 Milliarden Dollar. Nur eine Handvoll Unternehmen hat das je in einem Jahr verdient, darunter Alphabet, Nvidia, Apple und Microsoft, so Ritter.

Margen unter Druck durch kurzfristige Rechenleistung

Im dritten Quartal stieg Anthropics Umsatz um fast 47 % gegenüber dem Vorquartal, während die Ausgaben für Rechenleistung und Infrastruktur um rund 77 % auf 9,9 Milliarden Dollar kletterten. Etwa die Hälfte dieser Rechnung – rund 5 Milliarden Dollar – entfiel auf den Kauf kurzfristiger Kapazitäten. Anthropic bestellt Rechenleistung üblicherweise 12 bis 18 Monate im Voraus, muss aber teurere kurzfristige Kapazitäten zukaufen, wenn Kundennachfrage oder Forschungsbedarf die gesicherten Mengen übersteigen. Das Unternehmen führte den Rückgang seiner bereinigten Operativmarge von 19 % auf 15 % primär auf diese kurzfristigen Kosten zurück.

Tomasz Tunguz, Gründer und General Partner von Theory Ventures, sagte gegenüber Fortune, höhere Rechenkosten würden zusätzlichen Druck auf Anthropics Margen erzeugen, wies jedoch darauf hin, dass die implizite Bruttomarge mit 85 % weiterhin gesund sei. Die Bruttomarge umfasst nur die Kosten der Kundenbedienung; sie schließt die deutlich größeren Summen aus, die Anthropic für Modelltraining und Forschung ausgibt und die als separate Betriebsaufwendungen verbucht werden.

Der Druck auf die bereinigte Operativmarge kam früher als von Tony Trzcinka erwartet, einem Portfolioverwalter für Investment-grade-Anleihen bei Impax Asset Management. „Die entscheidende Frage ist, ob der Umsatz schnell genug komponieren kann, um die künftigen Verpflichtungen zu absorbieren und die Rechenkosten zu übersteigen“, sagte er gegenüber Fortune. Trzcinka erwartet, dass Anthropics bestehende Verpflichtungen und Verflechtungen ihre Fähigkeit einschränken werden, sich zu den niedrigen Zinssätzen zu leihen, die Investment-grade-Unternehmen zur Verfügung stehen. Das bedeutet, dass jede zur Finanzierung von Rechenkapazitäten aufgenommene Schuld teuer wäre und die Margen weiter belasten würde.

Mehr für Rechenleistung zu zahlen kann einem KI-Unternehmen aber auch helfen, künftige Umsätze zu generieren, sagte Campbell Hutcheson, Senior Researcher bei Epoch AI. Frontier-Modelle wie die von Anthropic entwickelten könnten Premium-Preise erzielen und dazu beitragen, die Trainings- und Inferenzeffizienz anderer Modelle zu verbessern, erzählte er Fortune. Da Umsatzwachstum oft davon abhängt, eine Fähigkeits- oder Produktschwelle als Erster zu erreichen – wie bei ChatGPT und Anthropics eigenem Claude Code –, könne es für Labs rational sein, einen Aufpreis zu zahlen, um dort zuerst zu sein. Hutcheson sagte, Anthropic zeige weiterhin „sehr starkes Wachstum, hohe Bruttomargen“, während das Unternehmen stark in KI-Forschung investiere.

Ein tiefer Cash-Puffer

Anthropic verfügte zum 30. September über rund 131,8 Milliarden Dollar in Cash, Cash-Äquivalenten und kurzfristigen Anlagen, was ihm Ressourcen für weitere Investitionen gibt, während es an der Verbesserung dieser Wirtschaftlichkeit arbeitet. Seine Operativtätigkeit generierte in den ersten neun Monaten des Jahres 6,6 Milliarden Dollar in Cash. Ritter sagte, diese Reserven würden zusammen mit den IPO-Erlösen erhebliche Investitionen ermöglichen. Trzcinka sieht die Liquidität ebenfalls positiv für Anleihegläubiger, beobachtet aber weitere Ausgabenverpflichtungen und mögliche Kreditzüge unter der revolvierenden Kreditfazilität des Unternehmens.

Bewerter sehen wenig Anlass zur Anpassung

Um abzuschätzen, was Anthropic für Aktionäre wert sein könnte, blickte Aswath Damodaran, Finanzprofessor an der Stern School of Business der New York University, ein Jahrzehnt nach vorn. Seine Bewertung vom 28. Oktober – erstellt vor Veröffentlichung der Q3-Ergebnisse – ging von einem Jahresumsatz von 1 Billion Dollar bis 2036, einer Ziel-Operativmarge von 27,5 % und geschätzten 100 Milliarden Dollar IPO-Erlösen aus. Diese Annahmen ergaben einen Eigenkapitalwert von rund 1,475 Billionen Dollar, den er als am unteren Ende der Range von 1,5 bis 2 Billionen Dollar beschrieb. Dieses Ziel von 27,5 % liegt weit über den 15 % bereinigter Operativmarge, die Anthropic im dritten Quartal auswies, sodass sein Modell eine erhebliche Verbesserung der Profitabilität über das kommende Jahrzehnt annimmt.

Damodaran sagte gegenüber Fortune, die Q3-Zahlen gäben ihm wenig Anlass, seine Bewertung zu überarbeiten, und nannte sie „die am meisten vorweggenommene Q3-Zahl aller Zeiten“. Sein früherer Beitrag habe das verlangsamte Umsatzwachstum und die anhaltende Margen-Volatilität bereits diskutiert, so Damodaran. „Wenn sich mein innerer Wert auf Basis dieser Nachricht signifikant ändern würde, wäre es weder innerer Wert noch Wert, sondern nur eine Preisjagd.“

Auch Ritter sah in den Q3-Zahlen keine großen Überraschungen, doch seine Forschung unterstreicht das Risiko, außergewöhnliches Wachstum im Voraus zu bezahlen. In seiner Studie erzielten die 14 IPOs, die eine Kurs-Umsatz-Relation wie die von Anthropic geforderte erreichten, Renditen, die im Durchschnitt 15,4 % unter dem Gesamtmarkt lagen – gemessen ab ihrem Emissionspreis über Haltedauern von bis zu drei Jahren, wobei einige Unternehmen outperformten. Jedes Unternehmen hatte in den 12 Monaten vor der Notierung mindestens 100 Millionen Dollar Umsatz, inflationsbereinigt auf Dollar von 2025.

Anthropic habe erhebliches Aufwärtspotenzial, sagte Ritter, doch „vieles muss richtig laufen“, damit Umsatz und Gewinne genug wachsen, um eine so hohe Bewertung zu stützen. Der nächste Prüfstein in dieser Debatte ist die Preisgebung des Angebots selbst.

Diese Geschichte erschien ursprünglich auf Fortune.com.